香港二樓書店 > 選擇權策略完全手冊(增訂第五版)(上)

前言

　　1973年4月，選擇權契約開始在集中市場掛牌交易，為投資大眾帶來全新的投資策略。隨著選擇權契約條款標準化，並且形成高流動性的次級市場之後，只要能夠妥當運用這項新投資工具，對幾乎所有的投資哲學——從最保守的一端到純粹投機的一端——都有所助益。這本書的主題就是選擇權策略，討論哪一種情況下適用於哪一種策略，以及該策略適用的原因。

　

　　有些策略一直以來都被公認為十分複雜，但只要掌握相關的基本原理，多數投資人都有能力理解。書中涵蓋與選擇權相關的所有基本定義，但並沒有耗費太大的篇幅討論那些最基礎的定義。舉例來說，讀者應該熟知什麼是買權、什麼是芝加哥選擇權交易所(CBOE)，以及如何查詢與閱讀選擇權報價。總之，這本書會觸及一般初學者需要知道的選擇權相關知識，但絕大部分內容都是進階水準的討論。另外，讀者也需要具備一些技術分析知識，至少得知道何謂支撐與壓力。

　　有些策略實際上貫穿整本書的主題，例如買進買權。針對某一些策略，這本書會講解得比其他策略更詳細，但這並不意味著這是一本介紹少數一、兩種策略的書。目前的股票選擇權文獻很少詳細討論掩護性買權(covered call writing)的策略。可是，由於這是目前最普及的選擇權策略之一，所以這本書會特別深入講解。至於如何買進買權與賣權的相關討論，書中的討論篇幅並不多，但其中比較進階的內容，尤其是買進價格波動率的討論，即使對經驗老到的交易者也是相當受用。關於各種策略的討論，我們尤其強調運用策略的原始動機所在，說明該策略所適用或不適用的市況。書中提供每種策略的完整細節，包括各種圖形與表格，說明策略的盈虧潛能、所需保證金，以及建立部位的交易準則。另外，我們也會討論部位建立之後的後續調整。針對既定部位採取行動以侷限風險或獲利了結的決策，往往比最初建立部位的決策更困難。

　　因此，關於部位的後續調整行動，我們會詳細列舉各種可行方案，也會提出各種類似策略的對照。舉例來說，如果投資人看多標的證券行情，他可以採取多種不同的策略。比較類似策略的優點與缺點，有助於投資人判斷適用於當下情境的策略。我也在書中指出了各種策略可能發生的陷阱。至於案例的說明，我以虛構的XYZ股票取代實際掛牌的股票，儘管價格資料通常取自實際報價。如果採用實際的股票，譬如「股價60的巴利公司股票」，當讀者實際查閱時，價格可能已經變成20，或200，或早已不存在，因此這麼做根本沒有意義。書中的案例是為了說明概念，不是記錄交易歷史，所以採用虛構股票「XYZ」即可達成目的，而且更具彈性：我們根據需要設定股票價格或價格波動率，甚至可以為了說明特定策略的後續調整而隨意設定價格變動。

　　本書先討論買權相關策略，然後才討論賣權策略。這種安排可能會中斷純粹的策略討論——以空頭價差交易為例，我們先討論買權的空頭價差交易，後續的另一個章節則再討論賣權的空頭價差交易。這種格式的安排是為了讓初學與中階的選擇權投資者更容易閱讀，因為他們通常比較瞭解買權，對賣權則比較不熟悉。對於多數選擇權投資者來說，利用他們熟悉的買權講解相關策略，或許更容易上手。然後，把相同策略概念運用到賣權，將更易於掌握。可是，這絕對不代表我們輕視賣權策略。選擇權策略的運用需要考慮各種可能性，因此這方面的策略討論占了相當大的篇幅。這本書會觸及特定主題，譬如電腦模型與其運用、選擇權的套利策略，以及造市者與套利者的行為對投資大眾的影響。

第二版

　　本書第二版增添的內容，主要關於指數選擇權與期貨。股票選擇權策略的概念也可以運用於這些交易工具，儘管在某些情況下需要稍做調整。第二版說明了這些選擇權的一般概念，並且以許多案例做講解。這些案例也觸及了常見期貨與選擇權契約的詳細內容。股票選擇權交易者所採用的許多策略，都適用於指數選擇權。這本書的前30章採用股票選擇權講解這些策略。在多數情況下，我們只需要替換名詞。例如，只要文中提及標的股票，我們就替換成標的交易工具，而所謂的交易工具可能是期貨、債券、外匯或指數。

　　這一版詳細討論股價指數期貨與選擇權的避險投資組合。這裡討論的技巧適用於任何股票投資人，包括個人投資者或大型機構。書中也解釋了避險策略的某些變形。這些變形本身也是獨立的策略，讓交易者得以利用期貨或選擇權的訂價錯誤賺取利潤。另外，這一版也討論了一些可以利用類股走勢獲利的策略。書中也詳細解說了各種股價指數之間的價差。

　　為了因應稅法改革，討論稅金的章節內容也做了必要修正。這些稅則變動使某些操作變得更困難，尤其是掩護性買權。一些稅金相關的策略，尤其是把獲利展延到隔年的做法，則已經不適用。另外，有關長期資本利得持有期間的調整，也改變了選擇權的某些稅金考量。非股票選擇權的適用稅率不同於股票選擇權，其中差異也會在書中說明。

　　初版的28個章節也增添了一些內容，並進行了部分調整。其中一項最主要的內容擴充，就是關於風險套利的討論。這是一個近年來備受關注的議題，因為市場上流傳許多有關風險套利者賺大錢的故事。新增的內容主要討論選擇權的運用如何減緩風險套利所涉及的風險。另一個大幅增添的內容，是有關對等套利的討論，包括反轉套利、轉換套利與箱型套利。這部分的討論涵蓋許多套利交易的概念。另外，這一版也詳細講述了這些策略的風險。

　　其他章節內容也做了修正，譬如部位限制的變動。書中也特別強調如何運用對等股票部位(ESP)的方法，以分析中性部位的後續調整行動。這套方法適用於大多數比率賣出策略、賣出跨式交易，以及多種策略的組合。有關行曆價差交易——包括買權與賣權——的討論內容也擴充得更完整，涵蓋了比率行曆價差交易在內；如果採用價內選擇權，這是一種風險有限的中性策略。關於數學的章節，本書以詳盡的例子講解布萊克——休斯(Black-Scholes)模型的相關計算，這是為了回應這些年來許多讀者對這個模型計算所提出的問題。最後，這本書也針對選擇權策略後續調整的電腦工具運用提出建議，包括一個進階後續分析的範例。

第三版

　　第三版增添了六個新章節，包括有關LEAPS、CAPS與PERCS等交易工具的討論，因為這些都是當時新掛牌的選擇權或選擇權相關產品。

　　LEAPS單純就是長期選擇權。儘管如此，這種交易工具的運用需要採用有別於正規短期選擇權的觀點。舉例來說，相較於一般短期選擇權，短期利率對於較長期選擇權的影響更大。LEAPS 選擇權除了運用於標準策略之外，往往也適合用來取代直接持有股票的策略。

　　PERCS(可贖回累積特別股)實際上是某種類型的特別股，但具有可贖回性質。這種證券支付的股利也顯著高於一般普通股。可贖回條款使PERCS的性質與掩護性買權非常相似。因此，適用於PERCS的幾種策略也同樣適用於掩護性買權。另外，書中也提供了PERCS避險的相關建議。到了本書第四版，PERCS章節的內容篇幅又更進一步擴增。

　　本書第三版刪除了第二版所增添的期貨和其他非股票選擇權相關的章節，並且取代為兩個有關期貨選擇權(期權)的全新章節。交易者應該熟悉期貨選擇權，因為這個領域存在很多獲利機會。儘管許多客戶與經紀人僅聚焦於股票市場，並不熟悉期貨交易，但認真的交易者確實有必要掌握期權的相關知識。與期權相關的兩個章節當中，其中一章觸及定義、訂價，以及一些期權專屬的策略；另一章則強調期權的價差交易策略。這些價差交易策略跟這本書前一個部分所討論的價差交易不同；儘管行曆價差交易看似雷同，實際不然。期貨交易者花費大量時間留意期貨價差的交易機會，而這個章節討論的選擇權策略就是為了提高這類交易的獲利能力而設計的。

　　這一版的最後部分新增了一個專門討論進階數學概念的章節。隨著選擇權交易趨於成熟，加上電腦運用已逐漸成為監控與評估選擇權部位的重要一環，投資人採用了更先進的風險監控技術。這個章節討論選擇權部位或投資組合的六種主要風險衡量。其中的討論觸及如何運用這些衡量來建立達到雙重或三重中性立場的部位。另外，這一版也講解如何運用電腦預測選擇權部位在未來某個時間點的結果與「形狀」。

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　　有關指數選擇權的章節內容，也做了大幅度的修訂。修訂的部分原因在於相關章節所討論的產品在本書第二版問世時仍然相對新穎，而這些產品後續也經歷了許多變動——有些指數選擇權下市，但同時又誕生了一些新產品。此外，1987年崩盤之後，指數型產品的運用也發生了一些變化(例如，市場引進了熔斷機制)。

第四版

　　選擇權與衍生性交易工具是個日新月異的世界，市場不斷引進重要的產品，交易觀念也持續推陳出新。另一方面，有些產品則逐漸退流行而下市。本書第四版新增了五個章節，其中四章討論的是當今最重要的選擇權交易取徑——價格波動率交易。

　　第四版剔除了有關高限選擇權(CAPS)的章節，因為選擇權交易所把這種產品下市了。另外，原本討論PERCS的章節也被整合到另一個更大的章節裡——新的章節針對另一種相對新穎的交易工具，即結構性產品，進行了更廣泛的討論。結構性產品涵蓋非常多種證券，其中有許多在主要的股票交易所掛牌交易。這些多功能的產品在衍生性交易的領域裡發揮了許多有趣的應用，例如下檔風險有限的指數型基金。很多精明投資人為自己的退休帳戶買進結構性產品。

　　價格波動率交易已經成為選擇權交易領域內最精密的一套操作方法。這一版新增的四個章節，實際上也構成了這本書新增的第VI篇——「衡量與交易價格波動率」。第VI篇深入說明：(一)為何應該針對價格波動率進行交易(因為相較於預測股票價格，預測價格波動率更容易)；(二)價格波動率如何影響常見的選擇權策略一對一般選擇權交易者來說，其影響方式有時候並不明顯；(三)股價機率分配(這也是價格波動率交易「可行」的原因之一)；以及(四)如何建構與監控價格波動率交易。這幾章的內容涵蓋許多相對新穎的價格波動率衡量與預測技巧。我認為，無論對初學者或專家等級的交易者而言，基於價格波動率而買進股票選擇權，是最有用的策略之一。如果建構恰當，這類策略不僅勝算很高，而且在部位建立之後並不需要非常嚴密的監控。這也就是說，價格波動率買方除了一整天緊盯著螢幕上不斷閃爍的數字之外，還可以享受人生。

　　另外，其他章節的內容也做了大幅更新，納入許多最新的技術與發展。以第1章〈定義〉為例，選擇權的整個報價代碼都做了更動，因為最近幾年來的股票走勢相當瘋狂。另外，有關保證金的規定也在2000年有所調整，書中的內容也做了相應的更新。

　　選擇權賣出——尤其是裸賣選擇權——的章節新增了一些內容，以更深入討論股票行為，以及股票行為可能為選擇權賣方帶來的問題與機會。舉例來說，在有關反向價差交易的章節裡，更詳細地討論了反向行曆價差交易，因為這類策略在價格波動劇烈的環境下有更高的可行性。

　　另一個擴大討論篇幅的策略是「上下限交易」(collar) ——賣出掩護性買權，同時買進賣權。事實上，另一種類似策略只要經過些許調整，就適用於單純的選擇權買方(見〈結合買權與賣權的價差交易〉一章)。

第五版

　　本書第五版新增的最大篇幅內容，就是有關「價格波動率衍生性交易工具」的章節。這種新資產類別——價格波動率——將成為掛牌衍生性交易工具領域的最大創新。這個領域的發展還處在萌芽階段，但針對價格波動率進行交易與規避風險的能力，對任何投資組合經理人與投機者來說都具有不容懷疑的重要性。

　　目前，最主要的價格波動率指數，即CBOE的價格波動率指數(Volatility Index，VIX)，已經有掛牌期貨、選擇權與ETN可供交易。可是，相關機構正在開發針對個別股票、期貨與價格指數的價格波動率衍生性交易工具。在不久的將來，所有提供掛牌選擇權的標的證券，都會同時提供賣權、買權與價格波動率選擇權的交易(更別說還有價格波動率期貨契約)。CBOE已經認定 VIX選擇權是該交易所有史以來推出的最成功單一產品。

　　本書新版用了許多篇幅解釋價格波動率期貨契約，因為這實際上就是現金結算價格波動率選擇權的標的交易工具。因此，即使讀者只想交易價格波動率選擇權，並沒有交易價格波動率期貨的計畫，仍然必須瞭解價格波動率期貨。涉及這種新資產類別的各種策略都在書中有所講解，就像討論股票選擇權策略一樣。另外，我們也會充分解釋如何運用這種新資產類別作為投資組合的保護。

　　本書新版的另一項重大改變，涉及2010年推出的「選擇權報價代碼新方案」(Options Symbology Initiative，簡稱OSI)，這個新方案為選擇權報價代碼帶來正面的調整。書中的許多範例和定義都受到影響。另外，相關範例也隨著交易佣金費率降低和十進制報價而做了相應的修正。OSI的結果之一是，LEAPS選擇權現在被視為單純的長期選擇權，以標示的到期日為識別。然而，選擇權業者仍然採用LEAPS一詞，所以這本書也繼續沿用。不過，讀者務必瞭解，LEAPS選擇權與任何其他選擇權並沒有任何實質的差別。

　　關於選擇權契約到期時的交易活動，以及這些活動對股票市場造成的影響，在這個版本裡都有更深入的討論。這些影響不侷限於「熔斷機制」而已，還影響了到期日發生的套利交易。另外，本書第4章解釋了投資組合的保證金，而且新增的〈附錄 F〉更整理了目前的投資組合保證金規定。可是，這本書的絕大部分範例仍然從客戶保證金的角度進行討論，而不是以投資組合保證金的角度出發。

　　這一版也延伸討論某些策略的運用，原因往往在於過去十年來更劇烈的價格波動所造成的改變。這類調整涉及的內容包括：掩護性買權策略(部分提取)、上下限交易、裸賣賣權、賣權比率價差交易、雙重行曆價差交易，以及針對蝶式型態的策略，尤其是兀鷹價差交易與鐵兀鷹價差交易的深入討論。至於ETF的相關內容，則擴大並納入以期貨為基礎的ETF。

　　數學應用的章節也增添了部分內容，講述我如何計算與辨識任何標的資產選擇權的價格波動率偏態。對價格波動率交易者來說，這些資訊當然很重要，因為很多價格波動率策略就是奠基於水平或垂直偏態(或者兩者皆有的對角偏態)的辨識和利用。

　　這一版刪除了有關PERCS的內容。儘管店頭市場仍然提供結構性產品，但主要由大型經紀商提供給特殊客戶，目前的集中市場已經沒有太多結構性產品掛牌。另外，一些有關結構性產品的討論仍然保留在這一版，但有關PERCS完整策略的分析，讀者可閱讀本書第四版。可是，我認為對這個主題感興趣的人並不多。

　　我相信許多讀者都希望從這本書得知「最佳」的選擇權策略。儘管書中有一整章的篇幅討論這個主題，但顯然沒有絕對的「最佳」策略。對某個投資人而言的最佳策略，未必適用於另一個投資人。專業選擇權交易者有充裕的時間監控交易部位，因此他們所採用的許多策略往往並不適合那些另有全職工作的業餘交易者。另外，某個人的投資哲學在極大的程度上決定了哪一些策略對他而言才是最好的。有些人幾乎不願意承擔持有股票以外的其他風險，這樣的投資人或許偏好掩護性買權。另一些更傾向於投機的交易者可能認為低成本、高報酬潛能的策略最理想。

　　實際交易掛牌選擇權之前，任何投資人都應該閱讀選擇權清算公司的公開說明書。選擇權交易未必適合每一個投資人。任何投資都不免涉及風險，而部分選擇權策略可能涉及重大風險。每位讀者都必須評估自己的財務狀況與投資目標是否符合相關策略的要求。投資人要合理判斷自己是否適合交易選擇權，唯一的方法就是取得這方面的知識。

　　幾年前，我曾經寫道：「市場的各種跡象都在在顯示選擇權將成為投資領域中一股更強大的力量。瞭解這種交易工具的人，將深受其惠。」這些年來，這句話的真實性不僅沒有減損，甚至更適用於今天。舉例來說，美國聯準會通常在決策過程中緊盯著衍生性交易工具市場可能對股票市場產生的影響。衍生性交易工具顯然非常重要，而這本書的宗旨就在於協助讀者瞭解其中的一種工具——選擇權。

　　我想要藉此機會感謝幾位協助我完成這本書的人：感謝Ron Dilks與Howard Whitman，是他們引領我進入金融經紀行業；感謝已故Art Kaufman，他在選擇權領域的豐富經驗幫助我掌握了許多策略；感謝Peter Kopple，他審閱了這本書有關套利交易的章節內容；感謝Shelley Kaufman為這本書最近三版做圖形設計，以及審稿和編輯方面的工作；感謝Ben Russell(本書書名來自他的提議)與Fred Dahl，他們針對這本書最初版的格式與版面提供建議；感謝Jim Dalton(CBOE前主席)，當紐約金融協會(New York Institute of Finance)在1977年請他物色一位新的選擇權書籍作者時，他不吝推薦我這個當時默默無聞的選擇權策略家。我要特別感謝Bruce Nemirow提供的珍貴協助，尤其是閱讀本書初稿，並提出很多批判。我也要感謝美國選擇權公會(Options Industry Council)把2011年的「約瑟夫．蘇利文獎」(Joseph W. Sullivan Award)頒給我─我覺得非常驕傲與榮幸。最後，我要感謝我的妻子Janet，她承擔了這本書的謄稿工作；還有我的兒女Karen與 Glenn，感謝他們體諒這本書的編寫工作對我們家庭日常生活所造成的干擾。——勞倫斯．麥克米倫(Lawrence G. McMillan)

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