▌專文導讀│雷浩斯

波克夏大學，教會我們這個世代投資人最重要的事！

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▌寫在課堂開始之前

這是一份最棒的投資禮物

導讀



波克夏大學，教會我們這個世代投資人最重要的事！

雷浩斯 ?

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　　股神巴菲特，地球上最有名也是最偉大的投資人，他赤手空拳地將波克夏從一個小紡織廠，轉變為世界前五大的商業帝國。



　　如果你在1964年買入波克夏1股，到了2017年底已經增長了2萬4,047倍，年化報酬率高達20.9%，持續53年。這種驚人的紀錄不但前無古人，很可能也後無來者。



　　巴菲特怎麼做到的？ 大抵而言他運用了三個法寶：價值投資、複利效應和資本配置，而具體的執行步驟有五點：



　　第一步：盡可能的快速取得現金



　　巴菲特是最重視複利效果的投資大師，複利就是利滾利，牽涉到複利的因子有三：現金，時間，報酬率。



　　當年的紡織產業是夕陽產業，利潤低而且需要投資設備，是一種現金會不斷流出的產業，因此巴菲特買入波克夏，嚴格說來不算取得好牌。



　　但是巴菲特指派優越的肯恩?蔡司擔任紡織廠執行長，透過設法節省成本、謹慎營運來降低現金支出，並且讓其成為微薄的淨現金流入，這樣一來營運劣勢得以止血，並且讓巴菲特有現金可投資。



　　接著巴菲特用波克夏收購傑克?林華德執掌的國家保險公司，將其併為子公司，這是一部高明至極的好棋。



　　因為保險業特有的浮存金是一種先收錢、後理賠的營運模式。保戶付了保費，未來保險理賠的時間可能會拉得很長，所以這個模式具備了「時間差」的優勢，讓巴菲特可以運用複利因子的前兩項（現金和時間），同時也讓波克夏的淨現金流入加大，此為一大優勢。



　　第二步：運用現金產生投資報酬



　　複利因子的第三點就是資金的報酬率，巴菲特運用的工具就是價值投資，運用形式上則有兩種：



　　A.買股票

　　B.收購好公司



　　這兩者只有形式上的差異，而非本質上的不同，不過也因此產生不同的操作模式。



　　購買股票的優點是，股票市場會因為投資人的情緒起伏不定，有時候會出現非常低的低價，在這時候買入就會具備絕佳的安全邊際，這是直接收購子公司所沒有的優勢。



　　另外，如果持股公司的管理階層出了問題，導致公司體質轉差，這時候股票投資人可以快速的賣出，不用擔心難以脫身的問題，但是賣股票有資本利得稅的缺點，這是相對劣勢。



　　收購子公司為了公平起見，並且希望收購後子公司的老闆持續為巴菲特工作，因此會採用「合理價」收購，這個缺點就是成本相對高。子公司的老闆可能因為各種私人因素（例如節省遺產稅）想要賣股而把公司賣給巴菲特。



　　當子公司併入波克夏集團後，所有資金獲利繳回總部，因此巴菲特就可以運用子公司所有的自由現金流量，更進一步的增加可運用的投資資金。所以巴菲特特別喜歡「低資本支出」類型的公司，因為這類公司能產生充沛的自由現金。



　　雖然合理價收購子公司有成本較高的缺點，但是子公司則不需要巴菲特捲起袖子下場管理，因此能節省時間（複利的第二個要素）還能持續有現金流入。



　　所以子公司越多，波克夏集團就能得到更多的資金，巴菲特所需要付出的時間成本卻更少。透過收購子公司，巴菲特還能更加瞭解該公司的產業營運，增添自己的能力圈範圍，這幾項優勢足以彌補安全邊際不足，加上巴菲特精通稅法，能按照公司季節損益上的變化來替整體集團省稅，這又是一個優勢。



　　第三步：自由調度資金，做出正確的資本配置



　　當「買股票」和「收購」兩個模式並行的時候，就成了波克夏集團最強大的優勢，這個優勢有賴於巴菲特無人能比的資本配置能力。資本就是錢，配置就是將錢做最有效益的運用，資本配置大抵而言有五種運用方式：



　　(1)?? ?如果公司本身有成長空間，就投資在現有營運上

　　(2)?? ?如果沒有成長空間，就收購或投資其他公司

　　(3)?? ?如果財務結構不佳，就還清負債

　　(4)?? ?如果前幾項都完成後，就發放現金股息

　　(5)?? ?如果股價低於內在價值，就實施庫藏股



　　這五種方式，前兩項是用保留盈餘進行投資，後三項則是發出盈餘讓現金流出，決定如何運用的工作則落在執行長身上。



　　通常一間公司的執行長工作有兩個：營運公司本身的業務和配置獲利賺來的資本。許多執行長透過在產品、行銷、用人方面這些營運上的過人表現，榮登執行長的地位，但是遇到配置資本這個具備難度的工作，往往有些人表現不佳。



　　巴菲特在1987年的波克夏年報說到：「執行長不擅長資本配置可不是小事，一名執行長在位十年，如果公司的保留盈餘相當於淨值的10%，十年後公司資本有60%源自於該執行長的決策。」



　　讓我們以實例來計算巴菲特舉的例子，以下表格是一間無負債的虛擬公司，第一年開始營運的淨值是10元，當年度獲利1元（因此資產報酬率是10%），這一元完全納入保留盈餘不發放，所以期末淨值變成11元。



　　我們假設該公司的執行長運用保留盈餘讓獲利成長的能力也是10%，所以隔年的獲利提升到1.1元。以此類推、在第十年的時候該年獲利為2.4元，期末淨值則是25.9元



　　現在我們把十年的累積保留盈餘加總，然後對上期末淨值：



　　★累積保留盈餘 15.9元

　　★第十年期末淨值25.9元

　　★保留盈餘�期末淨值＝61.4%



　　因此如同巴菲特所說，該執行長支配的保留盈餘佔了61.4%，因此執行長用錢的能力格外重要，如果保留盈餘成長率能維持，那麼獲利和淨值將不斷地成長；如果成長率下滑，情況就會倒過來。



　　那麼，波克夏如何做資本配置呢？我們觀察巴菲特如何運用這五種資本配置法：



　　Ａ.投資在子公司現有營運上：監控資本支出

　　巴菲特收購子公司是不管理其日常營運的，他唯一會插手的就是資本支出的額度，他會要求子公司達到一定的成長率，如果無法達成，就要將現金繳回總部。如果巴菲特成為某間公司的大股東，他也會運用他的影響力去強化該公司的資本支出能力，例如他擔任《華盛頓郵報》的董事期間，就影響該報做出良好的庫藏股策略。



　　Ｂ.收購其他公司：

　　繳回總部的現金交由巴菲特併購其他公司或購買股票，值得一提的是，巴菲特不在乎預定收購公司的營運項目，只在乎能否增添整體內在價值。



　　C.還清負債：

　　一般公司藉此提升財務穩健度，不過波克夏是低金融負債的類型，財務穩健。



　　D.發放現金股息：

　　如果保留盈餘運用不當，應該將現金還給股東，波克夏的衡量基準是保留１美元的盈餘，是否增加１美元的市值。



　　E.實施庫藏股：

　　如果公司出現顯著的低價，同時手上資金已滿足前幾個項目的話，實施庫藏股會比發現金股息好，因為可以為持股的股東省稅。



　　優勢中的優勢：現金流動力鏈



　　巴菲特配置資本的能力，讓資金在集團內不斷地調度，形成一個互相支援的平衡模式，讓他面對競爭對手的時候有本錢打消耗戰。



　　1977年巴菲特透過藍籌點卷收購了《水牛城日報》，此刻遇上了競爭對手《信使快報》的法律攻擊和本身的工會罷工，在這時候巴菲特和蒙格面臨了史上最大的個股虧損，兩間公司彼此競爭，雙方都持續虧錢。



　　巴菲特之所以能撐下去，是因為藍籌點卷公司旗下有一間超賺錢的時思糖果，時思糖果和藍籌的現金不斷地注入水牛城日報，形成一個現金流動力鏈、讓它有能力頂過虧損。之後競爭對手倒閉，水牛城日報大獲全勝，沒有競爭對手之後的獲利甚至超越過去的全盛時期，而這些獲利又讓巴菲特能再去收購其他公司，週而復始的循環，並且在每個循環之後，財務實力都變得更加強大！



　　第四步：建立強大的企業文化和營運衡量基準



　　波克夏能夠如此強大，除了巴菲特驚人的能力之外，還有一個無形的力量，就是巴菲特花費五十年所建立出來，以股東權益為重的公司文化。在這個文化裡面，衡量執行長是否「不負股東所託」是最重要的事。



　　那要怎麼衡量執行長的營運成果呢？針對不同的項目，有不同的衡量方式。例如波克夏的營運目標，是整體內在價值成長要超過加計股息的S&P指數。但是內在價值的成長率無法直接觀察，因此使用淨值成長率來代替。



　　雖然波克夏的淨值不等於內在價值，但是在完全保留盈餘的狀態下，「淨值成長率」可以適當的反映「內在價值成長率」，在理想狀態下，該公司的股價會超越市值。



　　巴菲特為了顧及有一天股東可能需要賣出股票的時候不吃虧，所以他自我規定：保留1美元的淨值，日後要超過1美元的市值。



　　如果用我們前述的虛擬公司做案例，該公司股東如果第一年用淨值10元投資，十年後要賣出股票時，該公司股價必須要高過25.9元，股東才能得到這十年間累積15.9元的保留盈餘。



　　只要巴菲特表現得好，波克夏的股價就會高於每股淨值，那麼當股東有一天必須要賣出股票的時候，絕對不會吃虧。這樣的制度就能讓股東安心持股。



　　而當集團的執行長如此自我要求，底下子公司人人也會如此要求，形成一種文化上的強制力，讓各公司因此團結起來。



　　第五步：打造護城河，強化循環優勢！

　　隨著時間過去，波克夏本身強大的財務實力，為股東著想的文化和良好的名聲，形成強大的優勢，這種優質逐步循環，將波克夏從巴菲特的複利機器，轉換為一台能自動營運的「永動機」。



　　過去波克夏的投資部位佔80%，子公司佔20%，因此巴菲特的存在非常重要，因為投資決策皆需要巴菲特檢視。



　　現在的波克夏子公司和股票的佔比剛好反過來，而波克夏的分權制度讓子公司擁用自主權，因此巴菲特本人在營運上的重要性可以因此降低。



　　如此一來、波克夏集團形成了一部能自動運作的永動機，即使巴菲特辭世，這部機器也能繼續運作。



　　別以為這種「永動機」模式是自然形成的，巴菲特被人稱為「奧馬哈先知」，他的每個動作都經過仔細規劃。巴菲特身為波克夏的靈魂人物，他的股東最害怕的就是──如果有一天，巴菲特離開人世該如何是好？



　　這個問題從巴菲特60多歲被問到80多歲，而他的規劃，就是他透過五十年的時間，讓子公司持續增加，並且從中累積人才，這種逐步形成的過程，細微到沒人能夠察覺。



　　在2014年波克夏股東會上，本書作者發現巴菲特非常開心，並且開始宣揚波克夏的價值，這是因為「永動機」已經完成，他再無擔憂，可以不斷地欣賞他創造出來的巨大創作。



　　這些用經年累月，持續注入的多重優勢，變成波克夏獨一無二的護城河，創造出波克夏副董事長查理?蒙格說的「魯拉帕路薩效應」的成果。所以蒙格告訴他的子孫說：以後別傻掉賣出波克夏的股票。



　　如何跟巴菲特學習？

　　了解巴菲特的成就過程之後，我們要如何正確的學習巴菲特的投資法則？有三種方法：



　　(1)?? ?閱讀高品質的巴菲特相關書籍

　　(2)?? ?閱讀巴菲特親筆寫的波克夏年報

　　(3)?? ?參加波克夏股東會，聆聽股神的智慧。



　　在現在的資訊充沛的時代，達成前兩項不難，如果你手頭預算充沛，並且抱著朝聖的心情，要完成第三項也不是問題。但是要回顧過去數年的波克夏股東會紀錄，恐怕只有靠你手上這本《波克夏大學》才能幫助你。



　　我們何其有幸，能與股神生活在同一個世代，見證當代最偉大的投資人所展現出人類極限值的能力。



　　巴菲特身為偉大的投資人、慈善家和最令人尊敬的人生導師，重視隱私的他大方的分享其投資成果，文字和各種報導見證，讓我們這些即使遠在台灣的投資人，也能間接地學習到巴菲特的智慧。



　　他的投資智慧與股東信，如同金庸小說中獨孤求敗的玄鐵重劍一樣，充分領會其奧祕之人，便可持之橫行天下。



　　如果巴菲特問他的好搭檔蒙格那題經典名句：「查理，有什麼想補充的嗎？」查理?蒙格肯定會說：「我的劍留給能揮舞之人。」



　　繼承巴菲特精神者，即為舞劍之人。