香港二樓書店 > 適應性市場：金融學的新敘事人類演化本能vs效率市場假說

引言

金融恐懼因素

　　恐懼是奇妙的好東西。數年前，一個名叫湯普森（Robert Thompson）的機師前往一家便利店，想買幾本雜誌。但他一走進店裡，因為感受到壓倒性的恐懼感，馬上掉頭離開。當時他完全不知道為什麼會這樣。他後來才知道，當時那家便利店被持槍搶劫；湯普森離開後不久，一名警官進入店裡，慘遭槍殺。在人身安全專家、暢銷書《恐懼的天賦》（The Gift of Fear）作者德貝克（Gavin de Becker）細心指導下，湯普森事後才意識到，當時有些情況可能引發了他的恐懼：儘管天氣炎熱，有名顧客穿著厚重的外套；店員全神注意那名顧客；一輛汽車歪歪地停在店門外，引擎還開著。但湯普森幾乎是立即決定離開那家商店，當時甚至沒意識到自己看到了任何異常情況。

　　我們的恐懼是一種精密儀器。神經科學家已經證明，我們的恐懼反射（fear reflexes）非常精細，而我們出於恐懼的反應，速度遠快於我們意識心智（conscious mind）的感知。人身安全受威脅時，我們的「戰或逃」（fight or flight）反應有助人類這個物種生存下去；這種反應的特徵包括血壓上升、反射反應加快和腎上腺素激增。德貝克指出，湯普森先生正是因此得以生存。

　　但是，原來我們在其他方面──情感上、社交上、財務上──受威脅時，也常常觸發相同神經迴路的反應，而這正是問題所在。雖然「戰或逃」反應在酒吧打鬥和戰場以外的情況下，有時可能對我們有用，但在股市崩盤、你的退休儲蓄價值腰斬時，這種反應對你肯定沒有幫助。留下應戰或逃離現場那種反射反應，是人類因應猛獸和其他環境威脅，在數十萬年的演化中形成的。相對之下，金錢的歷史只有數千年，以演化的尺度而言不過是一瞬間。人類創造的股票市場，歷史比金錢更短。智人（homo sapiens）還沒有時間去適應現代生活的各種新現實，這對投資人、投資組合經理人和其他人造成某些挑戰，但也造就某些機會。

　　我們需要一種思考金融市場和人類行為的新方式，而這正是本書要提出的。我將這種新思維稱為「適應性市場假說」（Adaptive Markets Hypothesis）。我用「適應性市場」一詞概括演化在塑造人類行為和金融市場中發揮的多重作用，用「假說」一詞將這個新框架與「效率市場假說」（Efficient Markets Hypothesis）連結起來並與之對照。效率市場假說是投資業界和多數金融學者接受的理論，它告訴我們世上沒有免費午餐，尤其是在華爾街：如果金融市場的價格已經充分反映所有相關資訊，試圖打敗市場便是無望成功的。你應該做的是將所有資金投入盡可能分散投資的被動式指數基金，長期投資在股票上。這種說法聽起來很熟悉，對吧？這正是現今商學院教的理論，也正是你的經紀商、理財顧問和投資組合經理人學的理論。2013年，芝加哥大學金融學教授法瑪（Eugene F. Fama）正是因為這種效率市場理論，榮獲諾貝爾經濟學獎。

　　適應性市場假說是基於這種見解：投資人和金融市場的表現，比較適合以生物學而非物理學的框架來理解；那是一群活的生物為求生存彼此競爭，而不是一些無生命的物體受制於永恆不變的運動定律。這個簡單的事實有深遠的涵義。首先，它意味著要理解金融業的內部運作，演化原理（競爭、創新、繁殖、適應）比類似物理學的理性經濟分析更有用。它意味著市場價格未必總是反映所有可得的資訊，而是可能因為人類強烈的情緒反應（如恐懼和貪婪），不時偏離理性定價關係。它意味著承受市場風險並非總是能獲得市場報酬。它意味著長期投資在股票上未必總是好主意，尤其是如果你的儲蓄可能在短時間內損失殆盡的話。此外，它也意味著相對於開明自利（enlightened self-interest），變動不定的商業環境和各種適應反應，往往是驅動投資人行為和市場動態的更重要因素──暴民之瘋狂有時會壓倒群眾的智慧。

　　這並不是說理性的經濟學毫無價值；相反，金融經濟學仍是華爾街最重視的專業領域之一（尤其是如果你認為金融學博士的起薪具有指標意義的話）。暴民的瘋狂終究會平息，由群眾的智慧取而代之，至少在下一場衝擊擾亂現狀之前是這樣。從適應性市場的角度看來，效率市場假說並非錯誤──它只是不完整。情況就像盲人摸象那個寓言：五個失明的僧人第一次遇到大象，因為自小失明，他們對眼前的奇怪動物毫無概念。一名僧人摸到象腿，他的結論是「大象就像一棵樹」；另一名僧人摸到象鼻，他因此說「大象像一條蛇」。其他僧人因為摸到大象不同的部位，各有不同結論。每一名僧人的想法都局部正確，但他們全都未能得出正確的整體概念。我們需要一套更好的理論。

　　在某些情況下，市場確實看似有效率；這種情況就是投資人有機會適應現行商業環境，而這種環境在足夠長的一段時間內保持相對穩定。如果你覺得前面這句話像是保單中的小字體附加說明，它確實是這樣；商業環境經常劇烈改變，而怎樣的時間才算「足夠長」則取決於許多因素。舉個例子，假設在2007年10月至2009年2月間，你所有的儲蓄都投資在標準普爾500指數上──該指數由500家美國大型上市公司構成，代表一個相當多元化的股票投資組合。在壓力沉重的那17個月間，你畢生的儲蓄會損失約51%。你每個月看著自己的退休儲蓄蒸發數個百分點，真的能不動如山嗎？還是到了某個點，你的「恐懼因素」將支配你，導致你賣股套現？

　　雖然我們的恐懼反射或許可以保護我們的人身安全，這種本能反應對防止我們損失大量金錢幾乎毫無幫助。心理學家和行為經濟學家均承認，持續的情緒壓力會損害我們作出理性決定的能力。恐懼導致我們錯上加錯而非及時停損，導致我們在底部賣出並在頂部重新買進，導致我們掉入許多廣為人知的其他陷阱；這些錯誤打擊多數小投資人，也困擾不少金融專業人士。恐懼使我們在市場中變得脆弱。

　　這正是為什麼我們需要一個兼顧恐懼因素和理性行為、比較完整的新框架來思考金融市場。一如沒有一個盲僧能只靠自己得出大象的完整概念，我們必須綜合多個領域的洞見，才能完整地理解金融市場如何運作和為何失靈。

　　本書將闡述我在學術生涯中如何走過一趟知性旅程，得出適應性市場假說。這趟旅程並非一條直路通往目的地，有時我們將短暫探索其他學科，包括心理學、演化生物學、神經科學和人工智慧。這些探索並非無關宏旨，它們對解決理性市場論與行為證據之間的明顯矛盾至關緊要。我們並非只能接受一種觀點並否定另一種，而是可以在一個連貫的適應性框架中調和對立的兩種觀點。

　　我們必須對人腦的運作方式、我們如何做決定、人類的行為如何演化和適應環境有所認識，才能真正明白資產泡沫、銀行擠兌和退休規劃。我們借助的每一個學科就像一名盲僧，無法提供一套完整的理論，但全部綜合起來，我們就能非常清楚地看見大象。

　　家庭觀眾請勿模仿

　　許多人面對金融市場的力量時，曾個別感到恐懼，但在2008這一年，全球金融危機使全世界嚐到了金融恐懼的滋味。投資銀行雷曼兄弟在這一年宣告破產，世界各地的股市應聲重挫，個人退休儲蓄帳戶嚴重受創。無論你是持有六成股票四成債券還是三成股票七成債券，你的損失都超出預期；你甚至可能不曾想過自己有一天會損失這麼多。只有幸運的少數投資人在2008年未受打擊，他們剛好都投資在美國公債上或持有現金，此外也有少數對沖基金經理毫髮未傷。年底時世人再受衝擊：馬多夫醜聞2008年12月曝光。馬多夫主導的這個龐氏騙局規模巨大，當年行騙的查爾斯．龐茲（Charles Ponzi）相較之下簡直不入流。在2008這一年，投資人再次學會畏懼市場。

　　為什麼我們會如此措手不及？部分原因在於權威人士告訴我們，這種事不可能發生。學者告訴我們，市場的理性程度和效率水準，是任何個別人士永遠無法企及的。他們說，畢竟市場價格充分反映所有可得的資訊。受歡迎的投資大師告訴我們，別想打敗大盤了，也別想仰賴我們有缺陷的直覺。他們說，市場價格總是對的；我們大可拿出一張個股清單，以擲飛鏢的方式選出一組個股作為投資標的，因為這種做法的投資績效不會輸給投資專業人士。他們說，我們應該買進並持有一個相當多元化的股票和債券被動投資組合，最好是利用免收銷售費（no-load）的指數共同基金或指數股票型基金（ETF），而這種投資方式幾乎完全不需要我們動腦筋。市場已經考慮了所有因素。市場總是考慮所有因素。

　　這種理想主義的市場觀念仍然困擾專業的投資經理人，但其基本概念已有逾40年的歷史。長期從事財經新聞工作的索羅維基（James Surowiecki）稱之為「群眾的智慧」（他那本闡述此一概念的可喜著作正是名為《群眾的智慧》），恰恰顛覆了麥凱（Charles Mackay）「群眾的瘋狂」那個著名說法。數十年的學術研究指出，而且是具說服力地指出，試圖打敗市場是徒勞無功的愚行。資產的市場價格若出現任何形態或規律，尋求獲利的投資人將立即加以利用，然後資產價格必將恢復隨機波動。投資人創造出具有完美效率的市場。既然如此，為什麼不跟隨市場波動就好呢？這種理論不但替法瑪贏得諾貝爾經濟學獎，還成為如今管理數兆美元的指數基金產業的出發點。

　　這套理論的正式名稱就是效率市場假說，墨基爾（Burton Malkiel）1973年出版的暢銷書《隨機漫步華爾街》（A Random Walk Down Wall Street；註：台灣中譯本書名為《漫步華爾街》）首度將該理論普遍傳播給投資人。墨基爾是普林斯頓大學經濟學家，他告訴我們，長期而言，股價波動就像醉漢走路，路徑曲折、飄忽不定、不可預料，所以他那本著作以「隨機漫步華爾街」為書名。墨基爾提出這個顯然的結論：如果股價走勢有如隨機漫步，為什麼要付錢給專業投資經理人呢？他建議讀者將資金放在標的多元化、收費極低的被動式共同基金上──數以百萬計的讀者確實這麼做了。

　　因為某種奇妙的機緣，墨基爾的著作出版一年後，普林斯頓一名前本科生創立了一家共同基金公司，其宗旨恰恰是為投資人提供墨基爾倡導的那種基金。你可能已經聽過這個人，他就是指數基金先驅約翰．伯格（John C. Bogle）。他當年的小型新創企業先鋒集團（Vanguard Group）如今管理超過3兆美元的資產，2014年12月31日時雇用超過一萬四千人。先鋒集團發出的主要訊息是「家庭觀眾請勿模仿」，這也是它對廣大消費者最常提出的忠告。不要試圖打敗市場。利用標的多元化的股票指數基金，堅持買進後持有的被動投資方式，持有資產直到退休。

　　但是，現實中不乏投資人確實打敗市場的例子，以前和現在都有。有些著名的投資組合經理人決定性地大勝市場，例如巴菲特（Warren Buffett）、彼得．林區（Peter Lynch）和索羅斯（George Soros）。但你聽過詹姆士．西蒙斯（James Simons）嗎？1988年，這名前大學教授創立了一檔基金，利用他自創的數學模型買賣期貨。在它的頭11年間，西蒙斯的「大獎章基金」（Medallion Fund）累計淨報酬2,478.8%，年均34.4%，此後也保持類似績效，但因為不再接受新資金投入，詳情不明。2016年，《富比世》（Forbes）估計西蒙斯身家達155億美元，2015年賺了15億美元。西蒙斯可不是靠投資指數基金致富的。如果說市場有效率，要如何解釋這種情況呢？

　　大鴻溝

　　2008年之後，理財顧問和金融學者均顯得天真幼稚、智慧不足。數以百萬計的人忠誠地投資在有效率和理性的市場上，結果如何？在這場金融危機中，專業尊嚴受創最深的莫過於學術界。這場危機使專業經濟學家之間的決裂更難調解。鴻溝的一邊是自由市場經濟學家，他們認為我們全都是經濟上理性的成年人，受供應與需求法則約束。鴻溝的另一邊是行為經濟學家，他們認為我們全都是非理性的動物，受恐懼與貪婪驅動，一如許多其他哺乳類物種。

　　有些爭論完全是學術性的，但這一個不是。如果你相信人是理性的和市場是有效率的，你對許多問題的看法基本上已經確定，例如槍械管制（你會認為不必管制），立法保護消費者（消費者自己應該小心），福利方案（會產生太多非意圖結果），金融衍生商品監理（最好是容許市場百花齊放），應該投資在被動指數基金還是非常主動的對沖基金（只應投資指數基金），金融危機的起因（政府對房屋和房貸市場干預太多），以及政府是否應該有積極措施因應金融危機（政府在金融方面的首要作用，應該是產生和驗證資訊，以便資訊反映在市場價格上）。

　　這場金融危機變成一場意識形態大戰中的一個戰場。率先受傷的人包括美國聯邦準備理事會前主席葛林斯潘（Alan Greenspan）。記者伍德華（Bob Woodward）在他2000年出版的葛林斯潘傳記中，稱這位央行總裁為「大師」（Maestro），而這本傳記正是以此為書名。葛林斯潘1987至2006年間擔任聯準會主席，是史上最受敬重的央行總裁之一，史無前例地連續掌管美國央行五個任期之久──無論是民主黨還是共和黨人擔任總統，他都獲得白宮大力支持。2005年，來自世界各地的經濟學家和政策制定者在懷俄明州傑克森洞（Jackson Hole）舉行了一個特別會議，檢視葛林斯潘遺留的影響。經濟學家布林德（Alan Blinder）和雷伊斯（Ricardo Reis）當時認為：「雖然紀錄上有一些瑕疵，但整體而言，我們認為他很可能是歷來最優秀的央行總裁。」

　　葛林斯潘堅信不受約束的資本主義，以身為哲學家暨小說家艾茵．蘭德（Ayn Rand）的門徒和親近友人為榮。蘭德的客觀主義哲學敦促追隨者以遵循理性和追求自利為最高宗旨。擔任聯準會主席期間，葛林斯潘多次積極反對約束衍生商品市場的倡議。2008年的金融危機嚴重損害他的威信。這一年10月23日，危機使市場風聲鶴唳之際，葛林斯潘出席眾議院監督與政府改革委員會的聽證會，被迫承認自己的錯誤：「那些指望放款機構出於自利考量保護股東權益的人，包括我在內，如今都處於震驚不已、難以相信的狀態。」面對金融危機，市場的理性自利一敗塗地。

　　

　　對此震驚不已、難以相信的人並非只有葛林斯潘。從這場危機的深度、廣度和持續時間看來，許多經濟學家、政策制定者、監理官員和企業主管的判斷都錯了。怎麼可能發生這種事？怎麼可能發生在美國，世上最富有、最先進、教育程度最高的國家之一？

　　「笨蛋，問題在環境！」

　　這問題的簡短答案，是金融市場並不遵循經濟學定律。金融市場是人類演化的產物，遵循的是生物學定律。突變、競爭和天擇的基本原理決定一群羚羊的生命史，同一套原理也決定銀行業的演化，雖然族群動態有所不同。

　　這些定律的關鍵，在於不穩定環境中的適應行為。經濟行為只是人類行為的一面，而人類行為是萬古以來不同環境下生物演化的產物。競爭、突變、創新和（特別重要的）天擇，是演化的基本要素。所有個體總是在競爭求存──雖然非洲莽原上的叢林法則沒有華爾街那麼凶險。既然如此，經濟行為往往比較適合以生物學框架去理解，也就不足為奇。

　　演化論與經濟學早有關聯。經濟學甚至可能是演化論的靈感來源。英國經濟學家馬爾薩斯（Thomas Malthus）深刻影響了達爾文（Charles Darwin）和達爾文勢均力敵的學術對手華萊士（Alfred Russel Wallace）。馬爾薩斯預測人口將呈現指數型成長，但糧食供給僅將線性成長。他因此認為人類最終必將面臨飢荒，可能因此絕種。難怪經濟學被稱為「憂鬱的科學」。

　　好在馬爾薩斯的理論有漏洞：他未能預料到技術創新大大提高了糧食產量──這些技術創新包括新的經濟金融技術，例如組建法人或公司、國際貿易和資本市場。但是，馬爾薩斯是率先認識到人類行為與經濟環境有重要關係的人之一。為了理解人類行為的複雜性，我們必須認識隨著時間的推移、在各種情況下塑造人類行為的各種環境，以及金融體系在這些不同環境下如何運作。最重要的是，我們必須明白金融體系有時如何失靈。學術界、產業界和公共政策長期以來均以理性經濟行為作為基本假設，以致我們忘了人類行為的其他方面，而這些其他方面與數學上精確的框架難以契合。

　　這問題在金融市場至為明顯，也至為麻煩。在近年這場金融危機爆發之前，市場價格似乎總是反映群眾的智慧。但自從危機爆發之後，金融市場在許多日子的集體表現，稱之為暴民之瘋狂比較恰當。金融市場這種在智慧與瘋狂之間搖擺的雙重性格，並非一種病變。它只是人性的一種反映。

　　我們會調整行為以適應新環境（這是演化的要求），但行為之適應有短期也有長期（後者是指有足夠的時間演化），適應方式也未必有利於我們的財務狀況。現在看似不理性的金融行為，其實是未有足夠時間適應現代環境的行為。自然界的一個明顯例子是大白鯊：拜四億年的適應演化所賜，這種近乎完美的掠食者能在海裡以令人生畏的效率優雅遊走。但如果你將大白鯊放在多沙的海灘上，牠笨拙的掙扎將顯得可笑和荒謬。牠完全適應海裡的環境，但不適應陸上的環境。

　　不理性的金融行為就像沙灘上大白鯊的表現，是一種脫離了適當演化背景的人類行為。不理性的投資人與沙灘上的大白鯊之差異，在於投資人可用來適應金融環境的時間比較短，而且金融環境的變化速度快得多。經濟擴張與萎縮是個人和機構適應金融環境變化的結果，泡沫與崩盤則是變化太快的後果。在1992年的美國大選中，民主黨策略師卡維爾（James Carville）替柯林頓設計了這個簡潔有力的口號：「笨蛋，問題在經濟！」我希望說服大家相信這件事：生物學家應該提醒經濟學家：「笨蛋，問題在環境！」

　　宅宅的復仇

　　直到最近，演化論可應用在金融市場上這種想法大致遭金融經濟學家忽視，而這是可以理解的。過去五十年間，支配金融學術的是高度數學化的模型和方法，它們像物理學遠多於生物學。這些數學方法在金融學界促成一波空前的創新潮，一如它們在物理學界的影響。學者和受過學術訓練的人創建的複雜量化模型，很快傳遍整個金融業。這些新的量化方法成為交易員、銀行業者、風險控管經理以至監理人員標準金融工具的一部分。

　　量化革命引發了華爾街的演化轉變。校友網絡遭電腦網絡取代。你懂些什麼變得比你認識什麼人重要。麻省理工和加州理工的畢業生發現，他們比哈佛和耶魯的畢業生更容易在華爾街找到工作；這是現代史上首見的情況。量化分析師（quants）掌握華爾街的新數學語言，懂阿爾法、貝他、均異最適化（mean-variance optimization）和布萊克休斯�默頓（Black-Scholes/Merton）選擇權定價公式，可以享有尊貴的地位和非常優渥的薪酬。這是宅宅的復仇（revenge of the nerds）。

　　但是，所謂物極必反，好東西極端化也會產生壞影響，金融數學化也不例外。金融學不是物理學，雖然兩者或許有相似之處，例如熱傳導物理學與金融衍生商品的數學有相似之處。金融與物理的差異，在於人的行為，以及演化在金融發展中的作用。偉大的物理學家費曼（Richard Feynman）在加州理工畢業典禮上演講時曾說：「想像一下，如果電子有感受，物理學的困難程度將提高多少。」最近這場金融危機告訴我們，投資人、投資組合經理人和監理人員確實有感受，雖然過去幾年間，這些感受是以失望和遺憾為主。金融經濟學比物理學困難多了。

　　因為奇特的金融工具涉及的風險難以理解，巴菲特曾指金融衍生商品是「金融界的大規模毀滅性武器」。但我們可以完全改變這個隱喻的涵義。核子物理學雖然衍生實際的大規模毀滅性武器，但也帶給我們許多有益的貢獻，例如核能、磁振造影（MRI）和抗癌放射治療等技術。

　　無論是在金融界還是核子物理學界，我們選擇如何運用這些威力強大的技術，才是關鍵所在。這正是我們需要適應性市場假說的原因。我們需要一種新敘事來理解群眾的智慧、暴民之瘋狂，以及與思想同速的演化。

　　我們追尋這種新敘事的旅程，始於一場可怕的災難。如果市場真的反映群眾的智慧，市場對這場災難的反應將彰顯群眾高超的智慧。