劉序
作為一個商法或經濟法的教師，最開心的事，莫過於看到自己於象牙塔中的課程設計在實踐中得到積極回應。這種回應有兩個層次：一是參與課程的學生憑藉所習得的知識和訓練，在真實的商業環境中大顯身手；二是商業實踐湧現的新素材，源源不斷地進入學術研究與課程設計當中，持續更新著商法或經濟法的知識結構。當然，理論與實踐的距離使得上述理想的實現殊非易事，尤其是對於像公司併購這類高級商業與法課程而言。從這個角度看，由方嘉麟教授、樓永堅教授和林進富律師合作創設的「企業併購」課程，無疑是一個令人豔羨的成功範例。它從2007年臺灣政治大學的課堂中走出，開枝散葉，碩果纍纍。眼前的兩個例子，便是一年一度的「亞太地區企業併購類比賽」，以及記錄這個教學與操練過程中精彩片段的《企業併購個案研究》系列叢書，手邊已是第九冊。
企業併購被譽為商業交易之皇冠上的明珠，因其對於企業發展壯大之立竿見影的推動效果。美國斯坦福大學法學院Gilson教授把服務於併購交易的商業律師則被稱為「交易工程師」（transaction engineer）。從一個教師的角度觀之，企業併購是一套複雜的知識與技能，覆蓋法律、戰略、會計、稅務等諸多方面。傳統法學院與商學院開設此類課程，前者以法律框架（包括公司法、證券法、反壟斷法等）為中心，後者以公司戰略及財務分析為基礎，雖均會涉及對方學科之知識，但囿於教師本人的專業背景，難免淺嘗輒止，掛一漏萬，且更多局限於書本教條。筆者在北京大學法學院開設「公司財務與法律專題」，於法律外另闢會計視角來剖析公司的資本運作交易，但對於公司併購主題也僅能處理法律、會計、稅務三方面之基礎知識而已。故此，方教授（法學院）、樓教授（商學院）與林律師三人的合作，可謂「併購交易夢之隊」，何況三位充滿使命感的創始人把併購交易訓練的格局置於跨境併購，為促進兩岸、三地直至亞太地區的發展與合作培養人才。數年來，筆者帶隊參加企業併購模擬比賽，更體驗到讓不同學科背景、不同市場與法律環境的學生們，模擬真實世界的企業併購個案進行操練的重要意義。在一個模擬併購團隊中，同學們不僅可以相互學習關於併購的法律框架、估值計算等工具性知識，也可以形成對全球、地區及一國宏觀經濟結構以及微觀企業戰略選擇的初步理解。更關鍵的是，在一種對抗性的併購交易遊戲中，併購談判作為一個談判、博弈、合作與妥協的過程，積聚人品及體力的較量，讓習慣於象牙塔中黑白分明的簡單世界的年輕學子，在壓力下快速成長。求同存異、互信共贏，不僅是商業世界的發展邏輯，於人生亦然。
目前，中國大陸以其龐大的經濟體量而成為亞太地區的企業併購實務的焦點。因此，在祝賀本書出版之際，我也想提示中國大陸近年來企業併購在技術層面的兩個新特點，以供未來修習併購課程及參與併購比賽的學子們參考：
一是2015年至2016年夏的「寶萬大戰」展示的敵意槓桿收購。這是中國大陸第一次出現針對大型上市公司的敵意槓桿收購。由於中國大陸資本市場以散戶為主的投資者結構，以及證券法及監管對大股東持股流動性的諸多限制，收購方透過二級市場舉牌方式取得上市公司控制權，通常被認為成本極高且不可控，故2015年之前證券市場鮮見敵意槓桿收購。此番小寶能奇襲大萬科，收購方透過資管計畫、信用交易、收益互換、股票質押等方式加槓桿，全方位調動銀行、保險、證券、基金、信託各個管道的金融資源，短期內快速籌集大量資金，對中國大陸最大的房地產企業──萬科公司，進行敵意收購，讓市場參與者、公眾以及監管層，充分見識金融槓桿的力量。
以美國上世紀80年代的敵意槓桿收購為鏡鑑，收購戰也是法律戰。槓桿收購可按流程劃分為三個彼此獨立但又相互關聯的環節──收購方槓桿資金的組織方式、二級市場收購、目標公司治理。其中，公司治理、二級市場收購兩個環節更多涉及「敵意收購」vs「反收購」，而收購方在交易初始環節的資金組織則觸及「槓桿收購」之核心要義。槓桿資金的組織方式不僅是一個金融市場操作，同時也可能直接影響到公司治理與二級市場收購層面的法律效力。更進一步，槓桿資金的組織意味著從產業資本領域探入到金融體系的毛細血管，藉此不僅可以觀察一國金融市場的微循環，並可一窺產業資本與金融資本的結合方式及其對法律與監管的挑戰。
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二是業績補償措施在企業併購交易中的廣泛應用。業績補償指收購方在完成併購後的經營業績，未達到其事先承諾的財務目標或未實現其承諾的併購協同效應時，給目標公司或其股東提供的現金或股份補償。它實際上是一種事後的利益調整機制，可用來彌補事先的併購談判時，有關目標公司或目標資產估值上的不確定可能導致的利益失衡。在美國的併購實務中，類似的安排稱為Earnout，即基於業績的分期支付安排，它是商業律師應對解決商事世界中的不確定性問題所創造的工具（Gilson教授語），給併購雙方談判陷入僵局時，提供一種很好的解決方案。在中國大陸的PE/VC投資中，類似的安排則往往稱謂「對賭協議」。
上述兩個特點對企業併購的影響是多面向的：槓桿收購、業績補償增加併購交易成功之可能性，而敵意收購則增加併購的難度，甚至挫敗收購方的目的。這些新發展不僅拓寬併購交易比賽的思路，也可以給公司法的研究提供更多的素材。比如，關於對賭協議與業績補償的研究，就再次啟動中國大陸公司法學界關於法定資本制度運作的討論。
十年彈指一揮間，「企業併購」作為課程、作為賽事以及作為叢書，都已然成型。筆者衷心祝賀方老師、樓老師與林律師所取得的成就，也欣見更多的亞太地區學子在這個平臺上茁壯成長。
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劉燕
2017年清明於北大燕園
