香港二樓書店 > 股市真規則：晉升專業投資人的五項金律

推薦序

擁有一套系統化投資邏輯和強化「護城河」選股概念！

——雷浩斯　價值投資者? 財經作家

　　當巴菲特提出「護城河」這個隱喻之後，護城河就成了一個投資界重要卻讓人不知該從何著手判定的概念，如果你嘗試研究護城河這個概念，那你一定聽過派特．多爾西(Pat Dorsey)的知名著作——《護城河投資優勢》。

　　派特．多爾西是我最喜歡的作者之一，而這本《股市真規則》可以說是《護城河投資優勢》的升級版本。本書給了所有想擁有一套系統化投資邏輯和想要強化「護城河」選股概念的投資人閱讀。

　　在本書第一部分的章節，作者提供了一套投資分析的基礎觀念，包含護城河的判定、財報分析和個股評價法。第二部分作者則提供了13個產業分析案例，你可以從中看到作者如何實際運用前述原則，在幫助你深入學習的同時也提高你的腦內分析資料庫。

　　當你看完這本厚重投資書所提供的資訊之後，可能會擔心自己資訊超載的問題，或者擔心思考上遺漏的缺失。為了解決這個問題，作者很仔細地在每個章節最後加上了檢查清單，讓你能仔細運用本書的概念。從這兩點你可以發現派特．多爾西的投資理念明顯深受巴菲特的「護城河」原則和查理．蒙格的「檢查清單原則」所影響，但不只是影響，他還能轉化為投資實務上的系統操作。

　　本書讓我收穫豐富，多麼希望自己能在十多年前的大學時期開啟投資之路之時，就先看過這本書。不過現在再看也不遲，例如在我第一次看到本書第六章所提到的「獲利能力矩陣」概念，馬上就覺得這個概念很吸引人，所以我將其概念運用於台股分析，並得到很大的收穫；而這個概念在本書僅僅出現了四頁。想想這本厚達快500頁的書，以及後面第二部分的許多產業描述知識，這些豐富的知識能帶給你多大的幫助！

前言

——喬．曼索托（Joe Mansueto）

晨星公司創辦人兼執行長

　　身為晨星公司的創辦人，各位可能認為我個人的投資，應該以共同基金為主。事實上，我只持有少數幾種共同基金。我的所有投資，幾乎都是個別股票。雖然我熱愛基金，不過對股票更鍾情。對於不想費時從事研究的人來說，基金確實是很棒的投資工具。可是，如果各位喜歡研究個別企業，並自行投資個別股票，我認為應該完全不成問題且充滿樂趣。

　　我對於股票分析開始產生興趣，是在芝加哥大學念商學院的時代。當時，我學習了效率市場假說，該學說認為證券分析師整體而言不能提供真正有效的資訊。當然，這套學說並沒有讓我更熱衷於研究股票。如果買進一籃股票，結果都一樣，那麼花許多時間研究個別企業還有什麼意義呢？大學畢業之後，偶然之下讀了約翰．特雷恩（John Train）的《股市大亨》（Money Masters），還有華倫．巴菲特（Warren Buffett）的相關著作，嗯，這就有趣多了！

　　巴菲特運用的方法，既容易理解，也勾起我對於股票投資的熱情，讓我體會其中的樂趣與心智挑戰。另外，巴菲特與其他相同理念的價值投資人，他們的績效紀錄非常傑出。所以，我回頭閱讀了波克夏．海瑟威（Berkshire Hathaway）的全部年度報告。我的人生也因此出現轉折。

我前往芝加哥的哈里斯合夥機構（Harris Associates）擔任證券分析師。我之所以挑選哈里斯，是因為我認同該機構採用的價值導向方法，和巴菲特採用的方法很類似，而且我也喜歡該處工作的人。這是一份很棒的工作，我和許多了不起的金融界人物共事——萊迪．麥格雷哥（Clyde MacGregor）、查克．麥奎德（Chuck McQuaid）、比爾．尼格倫（Bill Nygren）、拉夫．旺格（Ralph Wanger）、薛溫．祖克曼（Sherwin Zuckerman）等人。這些人都採用嚴謹、由下而上的投資方法，尋找價格低於真實價值的企業。當時，我的大部分時間都用於閱讀企業的年度報告、拜訪公司經理人，或跟我的同事們學習。我在此獲益良多。

　　關於晨星公司的構想，是來自於我學習股票分析的過程。我經常致電給我欣賞的基金經理人，向他們索取相關報告，譬如：柯特．林德納／林德納基金（Kurt Lindner / Lindner Funds）、喬治．米凱利斯／資源資本（George Michaelis / Source Capital）、麥克．普萊斯／共同股份基金（Michael Price / Mutual Shares）、比爾．魯安／紅杉基金（Bill Ruane / Sequoia Fund）、約翰．坦伯頓／坦伯頓基金（John Templeton / Templeton Funds）、拉夫．旺格／橡實（Ralph Wanger / Acorn）。我研究他們的持股，嘗試了解他們買進的理由。

　　有一天，面對著餐桌上擺滿的基金股東報告，我突然想到，如果有人把相關資料整理成一本書，應該很有幫助。就是因為如此靈機一動，我開始研究共同基金產業。我發現，整個產業的發展相當快速，但其實真正可用來協助投資人挑選基金的參考資料並不多。於是，晨星公司的發想就此萌生。

　　我辭掉哈里斯的股票分析師工作，把公寓的起居室整理為家庭辦公室，買了幾部個人電腦，然後開始工作。我寫信給所有的基金公司，索取相關資料，然後把資料逐筆輸入電腦，經過6個月之後，厚達400頁的《共同基金資料大全》（Mutual fund Sourcebook）就擺在我的桌上。1984年當時，如此深入的資料不容易取得，更不是區區32.50塊美金就能買到。舉例來說，《共同基金資料大全》提供各家基金投資組合的完整內容。單是彼得．林區（Peter Lynch）的麥哲倫基金（Magellan Fund），其投資組合的800支股票就佔了5頁篇幅。這本書的第一版，我賣了700多本，晨星公司也即將誕生。

　　為了要把股票分析的觀點，帶入共同基金世界，我們開始界定晨星的基金投資方法。現在回顧當時情況或許難以置信，但投資人當時購買共同基金，基本上就是參考最近的報酬績效表現，此外，沒了。晨星把嚴格的基本面分析方法引入基金產業。我們認為，謹慎研究基金持有的股票，就能夠更深入了解基金經理人的策略。所以，我們藉由股票分析的專業知識，提升基金分析的效率。

　　晨星剛開始的服務對象是基金投資人，但隨著時間經過，我們把客戶群擴展為全體投資人。換言之，我們的服務對象也包括股票投資人在內。這並不是漫無目的的企業擴張，而是對於股票分析熱衷投入的合理發展。我們愈是研究股票投資人可供運用的資訊，愈覺得我們可以提供獨特、創新而有用的服務。股票研究雖然沒有什麼新鮮事物，但很多既有產品實在過時了，並無多少幫助，我們自認可以在這方面做得更好。

　　我們的股票分析方法，基本上是採用班傑明．葛拉漢（Benjamin Graham）和華倫．巴菲特倡導的價值型投資。對於我們來說，實在找不到更好的導師——我們深深感激他們二位對於投資人所做的貢獻。各位不難發現，我們的建議之中，蘊含著他們所主張的某些重要概念，譬如：安全邊際（margin of safety）與經濟護城河（economic moats）。關於他們使用的方法，我們加以系統化和擴張，並詳加解釋，使一般投資人都可以輕鬆運用。所以，我們將提供一套穩健的分析架構，可供各位自行擬定投資決策。

　　可是，我們並沒有「壟斷」投資市場的建議之聲。本書書末將附上一份閱讀清單，做為各位的閱讀指引。投資領域並無太多值得閱讀的好書，所以有了這份書單，想必各位可以更輕易品嘗這少數好書之中的樂趣。如果讀者尚未實行第一步，那麼我建議各位開始定期閱讀主要的商業雜誌，包括：《巴倫週刊》（Barron’s）、《商業週刊》（Business Week）、《富比士》（Forbes）、《財富》（Fortune），還有《華爾街日報》。很多投資人忽略了這方面的基本閱讀。關於我們的刊物，各位可以造訪我們的網站Morningstar.com，閱讀我們的投資快訊月刊《晨星股票投資人》（Morningstar StockInvestor）。我另外也推薦波克夏．海瑟威公司的年度報告，還有《傑出投資者文摘》（Outstanding Investor Digest），主要是因為這份刊物會深入訪問主要的基金經理人。

　　透過廣泛的閱讀，才能建構如同波克夏．海瑟威公司副董事長查理．蒙格（Charlie Munger）所謂的「多元思維模型框架」。廣泛比較許多企業，仔細觀察每家公司的情況，你逐漸就能歸納它們之所以成敗的共通因素，於是開始產生可供運用於各種情況的模型。然後，你必須問些問題：這個世界及產業如何發生變動？這些變動如何影響這家公司的營運展望？你將慢慢看到各種挑戰，以及投資的趣味所在。

　　本書作者派特．多爾西（Pat Dorsey）是晨星公司股票研究部門主管。他是個多才多藝的人，尤其擅長溝通，思緒清晰，舉止親切，經常能夠把複雜的問題提綱挈領地簡化，使得答案變得很明顯。與派特合作密切的伙伴，包括海伍德．凱利（Haywood Kelly）與凱薩琳．希利．奧德萊博（Catherine Gillis Odlebo），前者是晨星的證券分析主管與Morningstar.com總編輯，後者是證券部門總經理與零售業務主管。我們感謝他們三人對於晨星所做的的種種貢獻，包括做為本書架構的投資哲學。

成功投資人的共通特質之一，就是堅持獨立思考的能力。自己的想法不要因為「專家」的不同說法而動搖——包括我們在內。葛拉漢與巴菲特經常強調：「自己的推論是否正確，這才是你需要擔心的問題。」我希望各位抱持懷疑的態度閱讀本書，勇於挑戰我們的想法。最重要者，希望各位能夠學到某些指導原則，協助各位塑造自己的投資哲學。雖然沒有人可以保證各位投資一定成功，但讀者如果能夠引用本書的概念，獨立思考，應該會有所幫助。

導論

挑選好股票不容易

　　成功的投資很單純，但不容易。

　　1990年代大多頭市場的最大神秘特色之一，就是股票市場幾乎就像是每年賺取15％報酬的銀行儲蓄帳戶。你只要上街買本《財富雜誌》，打開電視收看一些CNBC新聞，然後上網開個帳戶，就等於踏上致富之路。不幸地，等到泡沫破裂，就如同許多投資人發現的：當事情看起來好到不像是真的，通常就不是真的。

　　挑選個別股票需要花工夫，需要投入大量的時間、精力（還有金錢）。如果想要輕鬆賺大錢，就如同第一次拿起高爾夫球桿就想創下好成績一樣，不切實際。此處沒有神奇的秘訣，也不保證成功。

　　以上是壞消息。至於好消息，則是挑選好股票的基本原則並不難了解。尋找這類股票的工具，也是大家只要花點小錢就能方便取得的——你不需要價格昂貴的軟體，也不需為了取得投資相關資訊或建議而砸大錢。你所需要的，只是耐心，稍微懂得如何閱讀財務報表，了解企業的競爭優勢所在，抱著適當程度的懷疑。這些通常都是一般人具備的條件。

　　投資涉及的基本程序很單純：分析企業，評估其股票價值。你只要能夠區別「好公司」與「好投資」之間的差異，避免將這兩個全然不同的概念弄混淆——就已經勝過很多投資人。（想想2000年的情況，思科〔Cisco〕本益比高達100倍。這無疑是家好公司，但絕對不是適合投資的好股票。）

　　記住，買股票等於成為某企業的部份所有者。把股票投資當做事業看待，更容易把注意力擺在該注意的事情上，譬如：現金流量，而不是無關緊要的現象，如股票每天的價格漲跌。

　　身為投資人，你的工作目標，就是找到好的事業，然後按照好價格買進。好企業會創造財富，然後隨著企業價值成長，股票價格也會跟著水漲船高。短期而言，股票市場的行情確實難以捉摸——好企業可能出現跳樓大拍賣的價格，賠錢企業可能價格飆漲——但長期而言，股價會反映企業的根本價值。

　　重點是企業體質

　　就本書秉持的哲學而言，我希望各位得以體認企業基本面上財務表現的重要性。對於那些把華爾街視為賭場的短線交易者來說，專業分析師建議的調升評等與價格型態等，或許是不錯的工具，但對於想要藉由股票累積財富的長期投資人，就沒有太大用途。各位如果想成為真正成功的長期投資人，就必須實際深入了解你所擁有股票的企業體質。

　　若企業經營順利，股價也會隨之走高；反之，事業經營如果遭遇困難，股票也會反映其問題。

　　舉例來說，沃爾瑪（Wal-Mart）的營運在1990年代中期遭遇亂流，成長速度放緩──這段期間的股價表現，基本上也呈現橫向盤整。反之，高露潔-棕欖（Colgate-Palmolive）則因為大力整頓其供應鏈，推出新的牙膏產品搶佔市佔率，使得1990年代末期的營運狀況理想，股價跟著大幅上揚。此處傳遞的訊息很清楚：公司的基本面條件將直接影響股價。

　　可是，這個原則只適用於長期，短期之內，股價可能基於種種理由而大幅波動，未必和企業的根本價值之間存在直接關聯。我們強烈建議，投資人應該重視企業的長期表現，因為短期價格走勢幾乎全然不可預測。

　　不妨回顧1990年代末期的網路狂熱時代。好（而且無趣）企業，譬如：保險公司、銀行或房地產業者，其股價本益比都非常低，雖然這些企業的內含價值並沒有顯著改變。反之，某些可預見未來不太可能賺錢的企業，股價卻高得離譜。

　　長期方法為王

　　「市場先生」如果會因帽子掉落而暫時情緒失控，我們強烈建議投資人不必花時間預測其行為。我們秉持的這種立場，顯然不孤獨。過去15年來，我們曾經接觸成千上萬個基金經理人，我們發現沒有任何傑出經理人，會花時間思考短期的行情走勢。反之，他們在意的，是如何尋找價值低估的股票，然後長期持有。

　　情況之所以如此，當然是有理由的。針對短期價格走勢下注，勢必會造成交易量大增，因此也會引發稅金和交易成本等問題。短期資本利得稅可能是長期稅金的兩倍，而且經常做交易也意味著佣金成本大增。如同本書第1章將討論的，對於投資組合來說，這類成本可能造成嚴重拖累；所以，儘可能降低這方面成本，是提升長期報酬的當務之急。

　　我們曾經見過針對共同基金報酬所做的長期研究報告：周轉率偏高的基金，其報酬績效通常不如較節制的同業，10年期間的差異約為每年1.5％。乍看之下，這項差異似乎不大，但可能意味著年度報酬10％與11.5％的差別，如果投資金額為＄10,000，10年的累積金額將近為＄3,800。這就是缺乏耐心所必須付出的代價。

　　自信的勇氣

　　最後，成功的選股，也代表投資人必須要有勇氣堅持與眾不同的立場。不論是哪家企業，其營運狀況永遠都會有不同意見，而且意見衝突最劇烈的企業，往往才是最佳投資。所以，身為投資人，你對於股票價值必須要有自己的觀點，除非有充分事實做為依據，才可以調整看法，但不能只因為看到負面新聞報導，或聽到某名嘴在電視上發表負面評論，就對自己的判斷產生懷疑。投資成功取決於個人紀律，而不是群眾認同與否。

　　投資從此開始

　　本書宗旨是協助各位如何獨立思考，不要理會日常的雜訊，擬定明智的長期投資決策。以下是相關程序。

　　首先，你需要發展自己的投資哲學，詳細內容請參考第1章。成功投資奠定於5個核心金律：

　　1.做好準備工作。

　　2.尋找具備顯著競爭優勢（或經濟護城河）的企業。

　　3.具備安全邊際。

　　4.長期持有。

　　5.知道何時賣出。

　　投資組合的建構，應該根據這5項原則；一旦掌握這5點，就可以開始學習如何評估企業。

　　其次，我準備退一步說明不該做哪些事情──因為避免犯錯往往是最有利的策略。第2章準備討論投資人最常犯的錯誤。如果知道如何避免這些錯誤，就等於領先一步。

　　第3章將說明如何分析相對優勢，或所謂的經濟護城河（economic moats），藉以區分卓越企業與平凡公司。我將解釋經濟護城河如何協助卓越企業保持其頂尖地位，以及這為何是區分出長期贏家或曇花乍現者的關鍵。想要真正分析一家企業，絕對有必要了解其經濟護城河的依據。

　　第4章到第7章說明如何分析上市公司的財務報表。首先，我會說明財務報表究竟是怎麼回事，包括重要科目代表的意義，以及各種不同的報表如何整合。等到各位懂得如何閱讀資產負債表和損益表之後，我會傳授各位一套涉及5個步驟的程序，告訴各位如何從適當角度觀察重要數據，了解企業的財務健全程度。我也會解釋如何評估企業的管理團隊。

　　第8章，我們會討論如何察覺企業引用激進的會計方法，投資人應該留意哪些警訊，避免投資組合暗藏可能爆發的地雷。

　　第9章與第10章將說明如何評估股票價值。各位會學習投資價值的根本理論，知道本益比等財務比率什麼情況下不足以做為參考，了解股票價格是否約略等於內含價值。最便宜的股票，未必是最佳投資；價格看似昂貴的股票，如果由其他角度觀察，實際上可能便宜。

　　第11章提供兩個個案研究，把前幾章討論的工具，引用到現實世界的企業，讓各位能夠體會基本分析程序的實務運用。

　　第12章準備介紹一套10分鐘的檢定程序，藉由快速簡便的權宜方法，協助各位篩除不值得花時間做進一步研究的企業。

　　第13章到第26章則是由晨星公司的股票分析團隊，提供各位分析股票市場各類股的相關技巧。由半導體到製藥公司，乃至於銀行等，對於市場上的每種股票，我們都會告訴大家如何做分析。各位將學習每種產業特殊的條件與性質，協助尋找具有潛力的類股與其中的個別股票，還有各個產業使用的術語。