香港二樓書店 > 不踩雷投資法：留意10大跡象，避開地雷股，發掘潛力股，掌握獲利原則

前言

阿卡波可的高崖跳水者

　　公司的股災就好像阿卡波可高崖跳水者的猛然一躍。為什麼這麼說？這是因為當公司出現重大失誤時，股價下跌的速度往往跟從拉魁布拉達懸崖約四十一公尺高的地方往淺水灘俯衝而下一樣。阿卡波可高崖跳水者從未有過傷亡，但是公司股價暴跌，甚至只是拖延時間的花式跳水都可能導致破產，波及股東、員工、供應商、銀行家、審計師，甚至許多監管機構。當然，某些公司會復甦並由新的管理層接手，不過就算是這樣，股價崩盤對股東和其他利害相關人的影響仍然很大。

　　對於本書中所提到的公司，如果知道應該看哪些地方，投資人只要透過閱讀各間公司的年度報告或招股說明書，就可以預測股價下跌和導致公司破產的災難。很可惜的是，投資界似乎很多人都懶得看這些重要的文件，並在出現問題時責怪審計師，甚至越來越常責怪監管機構。但是，顯示公司正在走下坡的警告訊號經常就在眼前，像是會計花招或其他明顯的跡象，又或是出色的成果僅來自於一次性與非經常性的項目，然而這些訊號通常會被投資人與其他利害關係人無視或忽略。

　　在英國擁有百年歷史的建商Carillion 於2018 年1 月倒閉的事件只是企業災難的冰山一角。Carillion 是英國政府最愛的建築服務公司，也獲得了大量的公款，但是任何受過一點金融財經訓練的人只要稍微看一下該公司的資產負債表，就會產生一種似曾相識的感覺，接著意識到公司正在走下坡。當然，並非所有股災都可以透過公司的年度報告來預測，但至少是一個出發點，而且只需要一點知識就可以發現問題，避開可能虧損的投資決策。本書的目標就是要幫助投資人提前看出可能有問題的跡象。

　　在看年度報告時，永遠要想到冰山原則。你應該把一間公司的年度報告看成冰山的一角，因為其中所包含的資訊並不能讓你知道所有應該要知道的事。但是，如果年度報告中有某個部分讓你不安，那麼在水平面底下很可能還藏著更多讓人不舒服的部分，而那通常就足以讓人把股票賣掉或避開該公司的股票。

　　本書包含二十二個公司股價跳水的故事，有些公司從股價崩盤中倖存了下來，有些沒有。在這些公司當中，有二十間公司的年度報告都有很明顯的跡象顯示公司營運狀況不佳，而另外兩間的首次公開募股（IPO）的招股說明書中也有些會讓潛在投資人眉頭一皺覺得不對勁的項目。雖然其中大約一半的公司在新管理團隊的努力和策略之下，得以解決問題並倖免於難，但其他公司就沒這麼幸運了。

　　全書將這二十二間公司的股災依照主題分類介紹，經過分類後，我們可以發現歷史似乎一直重新上演，所以我要特別強調一下，這些公司所犯的錯通常都不僅限於單一主題。例如，Carillion 和另一間名為Amey 的建築服務公司有相似的特徵。Amey 也是當時英國政府最愛的民間融資提案（private finance initiative，簡稱PFI）承包商。從這兩間公司各自的年度報告，我們可以看出它們都經歷了流動資產質量快速惡化，導致股價迅速下跌。此外，由於它們的負債不斷增加，所以將流動資產轉換為現金很重要，但是它們的現金轉換都失敗了，而這對於檢視過它們年度報告的人來說應該不會很意外。

　　英國外包服務公司Capita 也未成功產生現金。Capita 傾向在展示成果時向投資人強調「潛在利潤」，而不是實際上提報的、較少的利潤；而它的年度報告也指出公司的流動資產品質正在快速下降，尤其是應計收入的部分大幅增加。毫無意外地，新的管理團隊很快就為公司再融資，因為應計收入根本就沒有收入。

　　北岩銀行（Northern Rock）在崩盤之前曾是英國最大的抵押貸款機構，北岩銀行和另一間向較不富裕的人提供貸款的民間高利貸業者Cattles 也有相似之處。雖然北岩銀行在2007 至2008 年的金融危機時就暴露出了融資弱點，但是從這兩間公司戲劇性的倒閉前所發布的年度報告，我們可以很清楚地看出它們都把英國大眾償還債務的意願看得太過樂觀了，所以它們的放款金額激增，卻沒有足夠的壞帳準備金。

　　此外，他們的公司董事長甚至說了差不多的話來強調他們有多重視「成長」、「信用品質」和「效率」。不幸的是，他們都忘了任何人都可以借錢，困難的是還錢。

　　2011 年被惠普收購的Autonomy 曾經是英國最大的軟體公司。Autonomy 在確認軟體銷售的收入上跟iSOFT 有一樣的傾向。iSOFT 曾是參與全球規模最大卻以失敗告終的IT計畫的核心團隊，該計畫致力於數據化英國國民健保服務。惠普及其顧問團隊似乎忽略了iSOFT 的教訓。

　　大量應計收入是可能出現問題的警告信號，因為應計收入終究只是估計值，有時只能仰賴過度樂觀與熱情的管理團隊的判斷。當然，我這樣說只是想試著展現體諒，正是這些管理者的樂觀與熱情，才會造成iSOFT、雪松集團（Cedar Group）、Utilitywise，以及在2015 年愚昧地收購了Quindell 人身傷害相關業務、澳洲知名斯萊特與戈登律師事務所（Slater&Gordon，以下簡稱S&G）的問題。

　　這些公司都有鉅額的應計收入。S&G 律師事務所為一家企業支付了6.37 億英鎊，而該企業的主要資產居然是應計收入，占了當年銷售額的40％。S&G 現在當然希望他們從沒有接近過Quindell，在這之前S&G 一度具有超過20 億澳元的估值，後來股價卻跌到幾乎毫無價值可言。你看，所有的應計收入都不曾轉化為現金。

　　能源經紀商Utilitywise 確認其能源供應商應收收入的方法，取決於使用貼現率對預期的佣金金流進行估值，這就已經反映了收入可能會有不被支付的風險。而可能會令某些人震驚的是，Utilitywise 突然將貼現率降低了三分之二，收入和利潤因此明顯地大幅增加。這一項重大改變就藏在該公司的年度報告中，就如同水平面上的冰山一角，這是一個要避開的警告信號，因為Utilitywise 在認列帳目上的彈性太大了。

　　當雪松集團很明顯地需要平均9 個月的時間才能拿到軟體銷售的現金收入時，該公司的股票就像大樹倒下一般，因為股票認購權失敗而大跌。在所有的可能性當中，雪松集團的客戶可能真的並不認為自己欠了錢。幾年後，另一家軟體公司iSOFT 也發生了幾乎一樣的事，其激進的收入認列政策使得銷售額被大幅誇大。iSOFT 在2004 年度的報告中高達5,000 萬英鎊的應計收入就是一個警訊，可惜許多人都忽略了。iSOFT 和雪松集團的情況非常相像，這實在很令人驚訝，看來似乎只有某些人可以從過去的錯誤中吸取教訓。

　　看到關係人交易時，跑得越遠越好。英國的投資人們就不幸地捲入了醫療保健公司Healthcare Locums 和物業服務公司Erinaceous 的事件，這兩間小公司的共同點是董事之間的關係都非常緊密，當然與朋友和家人做生意並不是這兩間公司股價崩盤的原因，但投資人應該為此眉毛一皺，趕快逃跑。在藍領外包服務產業裡，麥提（Mitie）與失敗的康諾特（Connaught）有許多相似之處，但多虧了新的管理團隊，這些相似之處並沒有維持太久—雖然那已經是在該公司不得不大幅重申前幾年的數字後的事了。麥提和康諾特都用了不少會計花招，也都將籌劃新合約所產生的重大啟動成本資本化以誇大利潤。

　　NCC 是一家應該要表現良好的網路安全公司，但該公司也資本化了重要的項目好讓利潤成長，直到他們坦承已列為資產而非費用的開發與軟體成本根本無法回收為止。和Carillion 的商譽變成了負面商譽。Carillion 或許不是公然地惡意操作，但麥提確實是，即使在當時有一間剛被收購的、被包含在其商譽項目中的醫療保健公司的交易快速惡化並提報了重大損失，麥提仍然繼續在2016 年的年度報告中高估商譽作為資產的價值。那麼，他們要如何證明這筆業務的可收回金額為1.45 億英鎊呢？答案是他們不能！麥提很快就賣掉了這筆業務??只賣了2 英鎊！

　　部落集團（Tribal Group）現在是一家運作良好的教育軟體公司，但是在此前它曾經是大雜燴，並且遭受了兩次股價暴跌。過多的收購通常代表公司不夠聚焦，而且坦白說，該集團內有太多「部落」，以致於無法在地方政府的「叢林」中保持集團的一致性，並開始在某些合約上累積了相當大的應計收入??於是就出錯了。

　　以收購為導向的公司通常不會為股東增加價值。只要問那些參與Matthew Clark 收購案的投資人就知道了。Matthew Clark 是老字號的英國酒水產業，收購這間公司的是Bargain Booze 的所有人，也就是初出茅廬的英國零售巨頭Conviviality，他們當時一定是喝醉了。我們從帳目上可以很清楚地看出他們大概是被收購沖昏了頭，所以才會在該筆收購大約22 個月以後不得不重新評估並調降從Matthew Clark所獲得資產的公允價值。這也透露了關於Conviviality 我們需要知道的事：該公司的財務狀況、管理大型收購的能力，甚至是管理自身公司業務的能力。這也難怪他們會沒考慮到稅收，又做了錯誤的預測。

　　IT 守護者（Guardian IT）曾經是英國領先的災難恢復公司，卻在收購領先的競爭對手安全網（Safetynet）時發生了災難，這筆收購一點也不不安全，因為安全網的營運並不如預期。IT 守護者曾是科技熱潮中的明星公司，卻被美國SunGard 數據系統公司僅以原本股價的一小部分價格收購。

　　從IT 守護者早期的年度報告中我們可以清楚地發現，該公司並未發展其核心業務，而是仰賴收購來實現成長。S&G 律師事務所收購Quindell 的人身傷害業務，以及惠普收購Autonomy 也是，這兩個收購都一定會破壞股東價值，因為帳目都沒有成長，而且收入的確認也都太主觀。這樣看來，S&G 與惠普的管理團隊都沒有達到應該要有的調查水準。

　　當美國能源公司安隆（Enron）破產時，安達信會計師事務所（Arthur Andersen）從獲得公眾關注到變成焦點。安隆向安達信會計師事務所支付了2,700 萬美元的非審計服務以及2,500 萬美元的審計服務，這使得該能源貿易公司成為安達信會計師事務所最大的客戶之一。安達信會計師事務所甚至認為如果事情順利發展，其費用總額可能超過1 億美元。我們可以看見這裡存在著明顯的利益衝突，當非審計服務達到一定的利益水平時就是一個警告信號，這代表帳目中的數字更可能是虛構的，而非事實。英國的折扣零售商Findel 就是在這種情況下股價暴跌。

　　投資圈中有一句很有名的說法：「趨勢是你的朋友。」分析從一年到另一年的一系列數字，對於東芝（Toshiba）的投資人而言是一項有用的練習。通常，資產負債表上的項目，例如債務和債權，大致會與公司的活動水平一致，而當這種趨勢被打破時就需要進一步的調查。東芝從2007 年到2013年之間銷售額下降、折舊費用下降、庫存水平大幅上升、利潤暴跌，這些本來應該能夠輕易地就被發現的。這個灑狗血的故事背後還藏著更糟的狀況，那就是經過東京的監管機構調查，發現該公司將利潤誇大了約40％。管理團隊最後引咎辭職。

　　AO World 是洗衣機和其他大型家電的網路零售商，在該公司首次公開募股的文件中，我們可以清楚地看出他們的搜索引擎廣告支出暴增，這代表新的支出模式正在產生，而過往的獲利模式將難以複製。某些投資人要不是沒看見，就是忽略了AO World 靠Google 等搜尋引擎投放廣告所得到的成長趨勢已經過去了。AO World 自上市以來一直沒有報告盈利（一部分正是因為行銷支出的增加），但奇怪的是，當他們在行銷支出比較少，以及董事們將股票轉讓給某些老牌的股票投資人時，也就是股票上市的前一年，卻做到了。

　　運動導向集團（Sports Direct）的首次公開募股是另一場災難。該公司的股價在上市後便像花式跳水一般下跌了20 個月，損失了將近90％的價值。當然，這可能是因為運動導向集團本來預估繡著三隻獅子的英格蘭隊球衣會有很好的銷售表現，但是英國最優秀的足球員卻未能晉級2008 年歐洲足球錦標賽，不過只要稍微看一眼首次公開募股的招股說明書就會發現該公司上市前一年的庫存調整不太正常，光是這一點就很值得投資人提出一、兩個質疑了。

　　所以，警告信號無所不在。樂觀的預期加上對某些會計準則的自由解釋，往往是問題的癥結。英國現行會計準則的問題就在於它們太以原則為導向，卻又保有解釋和應用的空間。相比之下，美國的會計準則以規定為導向，而且更嚴謹。

　　國際財務報告準則第15 號「客戶合約收入」（以下簡稱IFRS 15）是由國際會計準則理事會（International Accounting Standards Board ，簡稱IASB）與美國財務會計準則委員會（Financial Accounting Standards Board in the US，簡稱FASB）花了16 年才共同商定並創建的新會計準則，於2018 年1 月生效，這項準則應該能夠終結公司帳目在前期就進行收入確認的會計政策。如果它能早點出現，或許我們最近在IT 和支援服務公司中所看到的許多會計花招都不會出現。現在，全球都在等待金融工具與租賃相關的類似法規生效，因為這些法規也一樣將會對公司的財報有重大的影響。

　　與此同時，請記住一件事：在所有的年度報告中，只有現金是事實（直接欺詐的情況除外，例如義大利乳製品公司Parmalat 就浮報了並不存在的45 億美元），其他的都只是意見或估計值。我們應該抱持著懷疑的態度，以及對審計師經常在預算吃緊的情況下工作、調查能力有限的理解，把年度報告從頭到尾讀完。審計師經常得靠管理團隊為他們所獲得的資訊提供保證，所以不可能永遠都是對的。

　　最後一章探討了現行的審計、監管等體制問題，並提出了一些改善現狀的建議。本書最重要的期望和目標，就是想要幫助投資人避開各章節中所檢視的各種可預期的災難。想要不斷選中冠軍股非常困難，這也是為什麼就連最優秀的專業投資人也很少能夠永遠在遊戲中保持領先。但是，無論金融市場中出現什麼主題和趨勢，只要透過對年度報告的簡單分析和冰山原則的應用，就能避開股災，而這可能比挑選贏家股更重要。本書的案例將幫助投資人始終處在遊戲的頂端。