推薦序 債務超級循環的結束和盤整市場�約翰．莫丁

推薦序 心態決定投資的穩健�Kelvin

推薦序 駕馭膽小獅市場的價值投資指南�阿福?投資馬拉松

前言 我們必須改變投資的方式



第1章 繫好安全帶

劇烈震盪的市場將持續很長一段時間

去一趟動物園吧�（至少）兩人才能起舞�不相信我？沒關係



第2章 盤整市場的世界觀

橫向盤整的市場會發生什麼事？

牛、熊和膽小獅�人性的價格�這次沒有不一樣�在哪裡立足將決定你能待多久



第3章 別遷怒傳遞訊息的人

事情該如何結束？

市場現況如何？�將獲利成長設定為定速巡航�你在通膨的哪一區？�股利未獲得應有的尊重�你擁有哪支股票才重要！



第4章 有錢人的模樣

真正的價值投資人

酪農泰維的故事�母牛高德值多少？�考量風險�牲畜拍賣會�最終結算�價格除以「任何東西」�泰維買下高德的那天



第5章 向賭徒學習

投資的成功源自於流程

每個人心中的賭徒�像泰維一樣面對機會



第6章 Q（品質）的重要性

別虧錢�帶刺的鐵絲網�品牌不平等�自由現金流的力量�資本支出並非都相同�如何分析公司？�你的錢是否被花在對的地方？�經常性營收比盈餘一致性更重要�負債是好事，除非有問題�不可妥協



第7章 G（成長）的重要性

營收成長�成長來自利潤改善�實施庫藏股�提升效率�股利真正告訴你的事�股利愈高，成長愈慢？�股利與盤整市場�股利非常重要，但是……



第8章 V（股票評價）的重要性

除了鐵槌以外�注意雙向的走勢�從相對到絕對�請小心本益比壓縮



第9章 整合運用

品質＋股票評價＋成長

只有1/3達標：那不夠好�2/3達標：比較好，但這樣足夠嗎？�犧牲？絕對不要！



第10章 瞬息萬變的市場

在盤整市場中，思考長期、操作短期

波動性——你最新的好朋友�抓準個股的時機，而非大盤的時機�以靜制動�時候到了，就要出擊



第11章 重生成為價值投資人

在盤整市場中，逆向投資的重要性

把耳朵塞起來�應該多久看一次股票？�媒體會把你逼瘋�單一任務�逆向投資的其他好建議



第12章 將進化論套用到流程

這場遊戲就是買進並賣出

何時賣股？�在基本面惡化時賣出�與自己以前的決定脫鉤



第13章 你沒有自己想的那麼蠢，聰明亦然

在盤整市場中買賣股票的心理支持

你沒有自己想的那麼蠢（周期性熊市的心理治療）�你沒自己想的那麼聰明（周期性牛市的心理治療）



第14章 股海尋寶

一旦賣出後，你該買進什麼？

繪製市場地圖�使用篩選標準�借貸



第15章 向幸運的無知告別

全球化時代不能把頭埋在沙子裡

錯誤的公理和後果�日本：走上不歸路�中國：最大的灰天鵝�罪與罰



第16章 用不同方式思考

不同的風險與分散方式

管理風險：學校沒有教我的事�另類史�多元化：並非總是免費的午餐�太多雞蛋，還是太多籃子？



第17章 我可能錯了，但我不這麼認為



致謝



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推薦序



債務超級循環的結束和盤整市場

約翰．莫丁（John Mauldin）



　　市場分析師常會談論長期牛市和熊市，但早在1990年代後期，我開始注意到市場不一定會是整齊的牛市或熊市。在我的拙作《瞄準未來投資》（Bull’s Eye Investing）一書中，我解釋說投資人應該注意估值而不是價格，尤其是當市場似乎在很長一段時間內摸索（交易量大，但沒有長時間的上漲或下跌）時。換句話說，還有第三種類型的長期市場：沒有趨勢的市場。



　　幾年後，維塔利．凱茨尼爾森出現了，他開始談論盤整（膽小獅）市場。用非常聰明的方式來描述這些沒有趨勢、令投資人異常瘋狂的市場。本書是有用且易於理解的指南，可以引導投資人度過這段令人充滿挫折的時期。這正是此時此刻你需要的指南，因為市場在一段時間內將沒有明顯的走勢。



　　長期盤整市場是什麼？為什麼我說它會繼續下去？若要知道明天的情況，我們得回顧一下過去。這樣一來，我們就能夠很容易看出這本書對你的投資組合有多大的價值。



　　關於時間和行為



　　市場會從「長期上漲」發展成「長期停滯」。這些周期平均持續17年。如果你在1966年買入美股指數，要等到1982年才會看到市場創新高——那是美國前一次長期盤整市場（直到現在）。在這樣的市場投資很困難，這麼說還算客氣的。但是在1982年下一個長期牛市開始時買入並持有到1999年，報酬率高達近13倍。投資很簡單，不斷上漲的市場造就了許多天才的業餘和專業投資人。自2000年初以來，許多已開發國家的市場基本上持平，我們再次處於很難投資的時期，很難找到投資天才。



　　「但是為什麼呢？」我經常被問到這個問題。為什麼市場不繼續上漲？許多專家說「從長遠來看」確實如此。我同意，從長遠來看，市場確實會上漲。這就是問題所在：大多數人在市場上的時間不長——40年到90年。也許是人類對永生的渴望，讓許多人專注於看起來極佳的超長期市場表現；或者是人們習慣於將他們最近的經歷投射到未來。上個世紀結束了，許多接受調查的投資人表示，他們認為每年可以從股票市場投資中獲得15%的複利獲利。幾年後，即使在殘酷的熊市之後，這種期望仍然存在。研究顯示，至少需要3個負面事件才能說服人們事情已經發生了變化。這通常就是事情確實準備變得更好的時候！



　　正如馬克．吐溫（Mark Twain）說的，歷史不會重演，但是會有韻律。在1930年代和1940年代，我們經歷了大蕭條、一系列政策失誤和戰爭；隨著世紀的下半葉到來，股票報酬率最終達到個位數；然後是1950年代的繁榮，一直持續到1960年代，然後是一場戰爭、一系列政策錯誤，以及動盪的1970年代通貨膨脹和高利率。然後，保羅．沃克（Paul Volcker）使經濟陷入兩次衰退，使大盤的報酬率又回到個位數（！）接下來的18年見證了牛市的完美環境：利率和通膨下降、新技術以及人口增加創造牛市和培養樂觀情緒——即使被經濟衰退和幾次市場崩盤所打斷。隨著正報酬的幾年過去，許多人認為明年的情況會更好，以為樹真的會長到天上去。



　　然後是科技股泡沫破滅、經濟衰退和股價的惡性短期熊市，尤其是在備受喜愛的科技行業。但事情很快又開始了，專家們宣布牛市回來了。聯準會人為壓低利率、減稅，以及我們現在所知道的房地產泡沫，推動了全球經濟的崛起。事實上，一項由艾倫．葛林斯班（Alan Greenspan）合著的研究顯示，從2002年到2006年，國內生產毛額（GDP）每年成長超過2%（有時甚至接近3%），基本上卻是來自人們以房屋為抵押的貸款。如果沒有這個貸款額度，經濟衰退將持續整整2年，未來2年的GDP成長將達到微不足道的1%。



　　接著就是現在的環境。美國和整個開發中國家的家庭開始減少債務、償還舊帳單、減少新債務；但許多國家的政府卻在借入更多錢來彌補赤字。



　　債務超級循環的結束



　　如果說抵押貸款危機為過度擴張的屋主敲響了警鐘，那麼希臘則是向各地政府發出了警告，那就是政府可以承擔的債務是有限的，然後債權人就會要求還償借款，或是不再提供貸款。一旦債券市場開始認為你不認真控制你的債務，或是無法以接近公平價值的價格償還債務，這時借貸成本就會開始上升，利息在稅收中所占的比例愈來愈大。雖然愛爾蘭人很認真降低其支出，但是現在愛爾蘭的債務成本正在迅速上升。那麼明天會是誰？任何無法控制其債務的國家。



　　雖然可能情況還沒有跌到谷底，但我們覺得已經不遠了。60年來，我們一直處於債務超級循環中，也就是推動經濟成長而不斷增加的債務。樹木不會一直長到天上去，你也不能一直債臺高築沒有止盡，這些債務占據你收入（或GDP）的比例會愈來愈大。一張圖可以勝過千言萬語：當你看到顯示債務占GDP百分比的圖表時，就會清楚看到債務是如何以愈來愈快的速度成長（這是在美國，但許多已開發國家的資料看起來非常相似）。



　　債務有時候是好的——當被用於生產時，如建造工廠或成立新企業——但是當債務被用於消費時，就只是無法償還的債務。你可以這樣想：如果你貸款讓你的孩子讀完大學，就是在做投資；但當你用信用卡支付晚餐，然後花了3個月的時間才還清，那麼這筆債務就是一無所獲，而且還使你的晚餐實際的價格高於菜單上的價格。



　　2008年至2009年的振興法案助長這個債務循環。但就算有政府的支出，消費者和企業似乎也已經明智地減少債務——但是政府卻在創造更多債務！



　　經濟學雖然不像物理學是硬科學，但確實包含至少一個在任何時候都適用於所有國家的數學方程式：



　　GDP＝ C＋I＋G＋(E－i)

　　或是，GDP＝消費（消費者和企業）＋投資＋政府支出＋淨出口（出口－進口）。



　　凱因斯學派認為，當C（消費）疲軟時，政府應該用赤字來提振需求，直到消費者恢復並準備好消費為止。這麼做會有用。透過美國和歐洲大部分地區的最後一項振興法案，對最終需求和GDP產生了正面的影響，但這是透過增加數兆美元的債務來實現的。



　　還有一個運算式顯示另一個現實──減少等式的任何一邊都會拖累GDP的總值。因此，如果G（政府支出）減少，將會拖累GDP。通常透過控制支出以及讓經濟的正常成長趕上赤字，可以實現預算平衡。但是許多國家的財政赤字上升這麼多，而且經濟成長如此疲軟，甚至需要大幅刪減支出或徵收新稅以協助減少財政赤字。



　　卡門．萊因哈特（Carmen Reinhart）和肯尼斯．羅格夫（Kenneth Rogoff）教授在其精彩而廣泛的著作《這次不一樣》（This Time Is Different: Eight Centuries of Financial Folly）中研究了過去幾百年來60個國家的250次金融危機。他們的研究結果之一是，在信貸危機引發的經濟衰退之後，各國至少需要6年到8年的時間才能恢復正常成長。危機爆發後的幾年，特色是經濟成長緩慢而且波動性更大、衰退更頻繁。



　　隨後各國及其公民必須使資產負債表恢復正常，而以前由信貸所帶動的成長，現在必須來自更自然的機能性經濟成長，而機能性的經濟成長主要是由生產率提高所帶動的。成長減緩代表對正常經濟起伏的緩衝較少，就像天氣一樣（經濟危機時不時就會發生，就像暴風雨一樣）。1998年時，美國的經濟非常強勁，可以承受得住亞洲金融風暴的考驗，美國只是經濟稍微放緩。但是現在呢？同樣的金融事件可能會將美國推入衰退中。



　　只要一個國家能夠鼓勵私人企業投資和新創，並鼓勵現有企業尋找新市場和適應環境，那麼衰退和成長放緩的時期就會縮短。萊因哈特和羅格夫的資料顯示，政府在振興方面的支出，雖然給人一種政府在做事以及提供短期振興（就像類固醇）的錯覺，但並沒有增加實質GDP。真正的成長必須來自私人部門。



　　這需要時間，事情就是這樣。成立一間成功的新企業並不會一帆風順，大多數新創企業會在5年內倒閉。但是研究顯示，新的私人企業是創造淨新就業機會的群體。不是大企業，甚至不是小企業，而是新創企業！



　　這讓我們回到了起點



　　由於減少政府支出長期來說是好事，但是短期卻會造成影響，一個國家需要時間才能恢復到可持續的國家預算，因為一個新的、蓬勃發展的私人部門需要時間才能出現，並有足夠的資金來支付更多的稅收。這代表我們將處於一個成長緩慢的泥淖中，在未來10年大部分的時候，失業率將高得令人不安。這表示已開發國家股票的成長環境將放緩，這表示你需要一個新的視角來成功駕馭現在的股票市場。你需要不同的策略，而維塔利可以幫助你找到這個策略。



　　我們回到兩點：（1）資料清楚地顯示，在信貸危機之後的幾年，經濟衰退比平常更加不穩定而且頻繁。（2）通常需要至少3個負面事件才能讓投資人相信，情況真的不一樣。這就是我們在未來6年到7年內可能的情況，正好平均長期盤整周期也剩下6、7年。



　　嗯……



　　我們是否會像過去的周期一樣，看到美國和其他已開發國家的股市估值持續下降？他們會像過去一樣完成一整個周期嗎？這些低估值，加上各國終於（！）整理好自己的財政狀況（使得「G」放緩不再拖累經營），以及在這段期間發展的一系列新技術，會不會像一個緊緊纏繞的彈簧，引發另一個長期的牛市周期？這樣難道不是個有趣的韻律嗎？



　　另一個想法是：有許多新興市場國家剛開始債務超級循環。他們沒有受到太多債務的阻礙，因為（對他們來說幸運的是）沒有人會借錢給他們；他們對市場和創業具有新的熱情。請注意，因為他們很快就會與已開發國家分道揚鑣，走自己的路。



　　與此同時，我們正處於一個市場環境中，當漲潮推高了所有船隻，投資人必須比牛市期間更積極地投資。本書就像一個救生圈，可以幫助你在這些危險的水域中航行。請小心使用。



　　本文作者為Millennium Wave Investments的總裁，3度登上《紐約時報》（The New York Times）暢銷書作家，並著有《Endgame終結大債時代》（The Endgame, The End of the Debt Supercycle）。他也是每周免費電子信《前線的思考》（Thoughts from the Frontline）的作者，訂戶多達150多萬人。如需詳細資訊，請瀏覽：www.mauldineconomics.com/



前言



我們必須改變投資的方式



　　我父親的妹妹在1979年離開莫斯科。我不確定她是不是第一個發現布萊頓海灘的俄裔猶太移民，但她肯定在俄語成為當地主要語言之前就搬過去了。1991年，她邀請我們一家去美國，那時她已經離婚並再婚了。她的第二任丈夫是一名猶太拉比（Rabbi），在懷俄明州夏安市（Cheyenne）領導會眾。我先向懷俄明州道歉，因為我要說幸好我們沒有搬到夏安，而是在南部約100英里的丹佛（Denver）定居。



　　在健身俱樂部摺毛巾、在鄉村旅館收拾餐桌以及雜貨店裝袋之後，我第一份真正的工作是在科羅拉多州高登的一間投資公司。



　　我是科羅拉多大學的大三生，被錄取是因為我的電腦技能。我寫了一個資料庫應用程式，他們到現在仍在使用。除了電腦之外，他們沒有其他工作要給我做，所以我被升為首席交易員（其實我是他們唯一的交易員）。交易員比我實際的頭銜還要好聽，因為我真正做的事就只是打電話或傳真交易單。但這份工作給了我一個機會，讓我花很多時間使用彭博終端機，讓我能夠與投資組合經理人談論股票。不久之後我就發現我喜歡投資。我第六次（也是最後一次）轉系，當時只剩下歷史系……算是吧。



　　我想成為分析師，但是他們並不需要分析師，所以我拿出電話簿，把我的履歷發給丹佛的每一間投資公司。我不知道投資管理協會（Investment Management Associates, Inc.，以下簡稱IMA）總裁麥克．康恩（Michael Conn）在我身上看到了什麼，因為那時我知道的並不多——也許我的野心和對知識的渴望很特別。能找到一個願意付錢給我分析股票的人，這真是太不可思議了。



　　IMA成立於1979年，而且過去的投資績效良好。自成立以來就一直投資高品質的公司，這些公司持續成長收益並以合理的估值交易。在我上班的第一天，麥克．康恩（現在是我的合夥人）很自豪地向我展示了他持有藥妝店沃爾格林（Walgreens）、MBNA和其他股票的部位，這些股票都是他在十多年前買進的。



　　他的成本比起當時的股票價格低很多，從他買進以來，很多支都上漲了10到20倍。買入並持有是有效的！



　　1997年和1998年對IMA來說是很好的一年；股票的漲幅與大盤一致，漲勢強勁——市場每年上漲約30%。但1999年卻是另一番景象。「合理」的估值要求使公司遠離網路股和大多數高科技公司，因為這些公司的商業模式毫無意義。1999年，熱門的股票每隔一個月就上漲一倍，而我們笨拙的優質股漲勢卻落後。標普500指數在1999年上漲了超過20%，而我們的股票幾乎沒有上漲。我們的客戶抱怨連連，但我們過去的績效讓他們願意留下來。隔年，我們的耐心就得到了回報——我們的股票上漲了，而大盤，尤其是網路股和科技股卻崩盤了。我們覺得自己是正確的，但是很短暫。



　　那是以合理的估值買進並持有好公司的古老策略奏效的最後一年。在接下來的幾年，大盤不是下跌，就是停滯不前。而我們也停滯不前。我們經歷了幾年的挫折，一開始我以為這和1999年的現象很類似：我們的股票只是暫時失寵；畢竟我們持有好公司的股票，怎麼會出錯呢？



　　在我參加的一次投資會議上，我忽然靈光乍現。一位演講者拿出一張對數比例的道瓊指數線圖（類似於第１章中的線圖）並指出，每當道瓊指數達到整數時（例如100或1,000），就會停滯不前十多年。那是2004年初，道瓊在10,000點左右反彈，所以演講者認為這是市場停滯不前的時候。他沒有解釋為什麼會發生這種情況——我並不是很相信他說「每次達到整數」的邏輯，但他還是讓我去思考他所描述的模式是否有合理的解釋。



　　我開始尋找答案。我仔細研究了一個世紀的股市和經濟數據，發現確實有一個非常合邏輯的解釋，為什麼有時市場幾十年都沒什麼趨勢。你必須讀這本書才能知道我學到了什麼，但我可以馬上告訴你一件事：這和整數沒什麼關係。



　　就像大多數人是由出生環境決定他們的宗教信仰一樣，身為投資人，我是在工作的環境中學到我的投資策略，也就是IMA公司的策略。我被教導要持有盈餘成長和估值合理的優質企業的股票，所以很自然地相信我們的投資策略優於所有其他公司。然而，好幾年的失敗和挫折會令一個人重新評估自己的信仰體系。經過仔細檢查，我發現我們的策略有一些重大的缺陷。



　　我們的股價合理——我們預期從中賺錢，因為公司的盈餘會隨著時間的推移而上升，這將拉高股價；但是股價並不便宜，所以不能令華爾街失望。如果公司的盈餘只比市場共識低幾美分，那麼股票就會被判死亡。這些缺點被1980年代和1990年代的牛市掩蓋了，當時所有股票都在上漲；但盤整的市場就像一個巨大的放大鏡，會放大所有的缺點。



　　只有當過去牛市的整體估值持續到未來，我們股票的估值才是合理的，但我的研究使我相信，這種情況在很長一段時間內都不會發生。我們買進，很少賣；事實上，我們很自豪投資組合的周轉率很低。我們很痛苦地發現，買進並持有的策略並不是真的死了，而是處於長期昏迷狀態，等待著下一個遙遠的長期牛市來臨。



　　我們必須改變投資的方式。



　　我用我們現有的流程，針對盤整市場進行修改，再加入我所開發的工具和框架，並在安全邊際上擴展概念。我們不想擁有價格合理的股票；我們希望股價便宜得不合理。價值投資原則是我們戰略的核心，因此沒有理由重新發明這個戰略，但我們放棄了買進並持有的概念，成為買進也賣出的投資人。麥可．康恩比我大30歲，他已經投資了30多年，當有新證據時，他會願意改變我們的投資方式——我對此深表尊重和欽佩。這就是我們如何成為活躍的價值投資人的故事。



　　新的投資流程進入我從2005年開始寫的一本書中，《積極型價值投資法：超越市場漲跌的贏家法則》（Active Value Investing: Making Money in Range-Bound Markets）於2007年由John Wiley & Sons出版。從出版以來，我在世界各地發表了數十次演講，參加了許多辯論，並接受了數百次採訪。可以公平地說，我現在對盤整市場的思考比我的第一本書出版之前還要多。我已經想出了如何把這個過程解釋得更清楚，並且從中學到了一些新東西。



　　此外，過去幾年來全球經濟改變了，我們的投資戰略必須適應我們所處的截然不同的經濟現實。現在似乎是時候將我最新的研究和分析的精髓提煉成這本書了，與第一本書不同的是，這不只是為我的同行（投資專業人士，認真、不能沒有股市的投資人）寫的，也是為對股票市場感興趣，非專業但是成熟、好奇的讀者寫的。



　　因為這本書很薄，我沒有在書中加入數十張無聊的統計表和線圖，讓你必須痛苦地翻閱；但是如果你突然有種無法控制的衝動想要看圖表，也可以在《積極型價值投資法》中找到，歡迎（免費）瀏覽：investor.fm/

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