前 言 誰會期待安睡的中央銀行？



第1章 鷹派、鴿派與小傑鴉派

金融危機

加碼賭注

尋寶

舉債登頂，柳暗花明



第2章 聯準會這個鬼地方

中央集權化的中央銀行

密蘇里州的民粹主義者

財政部－聯準會協議

叛徒

遭到粗暴推擠

你的麻煩大了

我們引起他的注意了

中央銀行業務的苦楚

高大的伏克爾

魯賓法則



第3章 我們會讓他很難看

技術文官的謙卑

柏南克的創新

第三次量化寬鬆

三劍客

端走雞尾酒缸



第4章 舉債天王

我的天才

聯準會版的《誰是接班人》

看起來很適合

即興演奏會

R-Star迷

貨幣政策圈的吉米．史都華

貿易戰：「贏來全不費功夫？」



第5章 艱難處境

離自然利率還遠得很

鮑爾守則

關稅人

十二月之亂



第6章 笨蛋

鮑爾急轉彎

與川普共進晚餐

適時採取行動

是條硬漢

最大的死敵

聯準會傾聽之旅

令人不安的和平



第7章 送進急診室

醒醒！

這就是我們擔此職務的理由

適時採取行動

如果外星人入侵，該怎麼辦？

最壞的打算



第8章 分崩離析

病毒株倍增

輪到財政政策上場

恐慌開始

交易的平倉

銀行業的額外努力

封城



第9章 超越極限，爭取達陣

戰地醫學

憂鬱的科學家

工具備忘錄

我們集會的目的不是為了弭平利差

你們聽過TALF嗎？

最後一輛計程車問題

撤職的權利



第10章 吃了類固醇的白芝浩

最佳進步獎

解除所有限制，大膽放款

例外且緊急

這病毒很難搞

寄送支票

似曾相識：貨幣基金單位淨值跌破一美元

眼光放遠，把格局做大



第11章 金流幾乎完全停擺

礦坑裡的金絲雀

地獄來了

我們做得還不夠

儘快採取行動

與監理局之間的齟齬

劇烈惡化

損害分類療法

燈火即將熄滅

恐懼是地表最強的傳染病



第12章 事不宜遲，上船出航！

厄運循環

薪資保障計劃

再三衡量，力求一次搞定

立法部門的處方箋

我們又不能靠視訊會議通過立法

賄賂基金

敦克爾克大行動

條條大路通貝萊德

幹得好，傑伊

交手的藝術

無限量的彈藥

前所未見的三個星期



第13章 命運與歷史

市政債券市場

歡迎來到債務嘉年華！

跨越紅線，但也造成斷崖

迎接考驗

寫封感謝信給聯準會

沒有地獄的天主教



第14章 歡迎來到山姆大叔俱樂部

憤怒與變通方法

最糟糕的政策

究竟是貸款還是補助金？

新資金測試

瑣事部長

關閉牛奶街餐館

雙輸

V型復甦、U型復甦，還是K型復甦？



第15章 政策微調

回到理事會

全新的框架

這讓我們看起來很糟糕！

別讓Covid-19左右你的生活

選舉的最後階段



第16章 危機與轉機

緊急放款計劃要何去何從？

透過Zoom決定的官位

進一步的實質進展

任務收尾

「例外且緊急」的結束

「奇恥大辱」



第17章 出乎意料的通貨膨脹

過往的慘痛教訓

訊息紀律

一場盛大的實驗

迷因股與經濟振興支票的關係

一大堆腳步踉蹌的醉漢

令人非常不悅的意外

尚－克勞德．鮑爾



結 語 損害分類療法



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前言



誰會期待安睡的中央銀行？



　　二?二?年二月二十二日那週週末，二十大工業國（G20）財政部長與中央銀行總裁會議在利雅德（Riyadh）舉行，這場會議是世界最大經濟體的重要領袖論壇之一，這回由沙烏地阿拉伯王儲賓．沙爾曼（Mohammed bin Salman）主持。賓．沙爾曼王儲殷切期望能好好利用這個機會，向地表最強的幾個國家展示沙烏地阿拉伯的現代化成果。只不過，這裡的「進步」充其量只是一種相對的進步，因為截至當時為止，他最激進的措施之一，只不過是「允許女性開車」罷了。



　　這場高峰會的特色在於處處可見的沙烏地阿拉伯文化象徵，連聯準會主席傑洛米（傑伊）．鮑爾（Jerome “Jay” Powell）和美國財政部長史蒂芬．梅努欽（Steven Mnuchin）最終都得入境隨俗、戴上皮手套，和沙烏地阿拉伯的國鳥灰獵鷹合影。不僅如此，這一群手握全球經濟體系最大權力的人，還紛紛舉起手上的iPhone，拍攝白駱駝緩緩移步穿越宮殿庭院的畫面。這隻駱駝在一年一度的阿卜杜勒茲國王駱駝節（King Abdulaziz Camel Festival）當天，憑著牠細緻的毛色與嘴脣的豐滿度等條件，獲選為「最美麗的駱駝」，並贏得數十萬美元的獎金。鮑爾的聯準會同事蘭德爾．奎爾茲（Randal Quarles）理事以及法國央行總裁法蘭西斯．維勒魯瓦．德加羅（Francois Villeroy de Galhau），甚至一起在這隻哺乳動物的正前方拍了張合照。



　　身材精瘦的鮑爾頂著一頭整齊銀髮，從從容容在這些精心安排的場景之間穿梭。這位在唐納．川普（Donald Trump）時期就任聯準會主席的優雅男子，曾在頂尖律師事務所與投資公司任職。鮑爾接任聯準會層峰職務後，好不容易才安然度過風雨飄搖的頭兩年。儘管不時遭受川普總統的攻擊，但他終究以冷靜且穩健的領導風格，獲得民主、共和兩黨人士的敬重。以多數衡量標準來說，就算作為美國中央銀行的聯準會在二?一八年至二?一九年間出現了由升息轉為降息的立場大轉彎（堪稱謙卑的一百八十度政策大轉彎），但鮑爾監控下的美國經濟還是表現得可圈可點。只不過，位於利雅德這場大會的奢華排場與浮誇的文化圖騰，充其量只能讓人稍稍轉移一下焦點。不久前，中國湖北剛爆發某種新型病毒，這個消息一出，人心惶惶，民不安枕。



　　事實上，到那個週末，新型冠狀病毒已經開始擴散。不僅伊朗、南韓和義大利等國同時爆發疫情，病例數也同步倍增。在利雅德，不管是鮑爾還是其他全球經濟領袖，都沒什麼機會可以公開討論全球各地對這個病毒的應對措施，畢竟這場高峰會的議程早在好幾個星期以前就已敲定。然而，大會場邊的話題，很快便轉向義大利北部地區的一個事件：當局命令軍警強制將十一個城鎮封鎖在紅色隔離區內（zona rossa），諸如威尼斯狂歡節（Venice Carnival）等大型活動也陸續取消。在場的賓客不知該作何感想，因為這一切的一切，聽起來簡直就像是麥可．克萊頓（Michael Crichton）一九六九年執導的《人間大浩劫》（The Andromeda Strain）；那部科技驚悚電影的情節，正好和某種來自外太空的致命惡性病原體有關。這場疫情會將再次上演二??三年嚴重急性呼吸道症候群（SARS）疫情爆發時的可怕情境？當年的SARS共造成全球八千多人感染，其中尤以東亞地區的死亡病例數最多。這次的新冠疫情顯然要比當年更嚴重，將造成更大規模的感染。截至當下為止，已有兩千三百人身故，多數是在中國境內發生。



　　二?一二年才首度加入美國中央銀行的鮑爾並沒有受過正統的經濟學家訓練，為了能參與聯準會內部的貨幣政策辯論，他每天都會花上好幾個小時，仔細鑽研經濟研究報告和教科書。但最近這幾個星期，他每天晚上的閱讀計劃又新增了一個項目：最新的流行病毒研究報告。這場疫情還有許多疑問未解。新型冠狀病毒看起來似乎沒有比伊波拉病毒或SARS病毒更致命，但傳染性極強。



　　在利雅德的那個週末，鮑爾結束了和南韓央行總裁李柱烈的私下會談後，憂心忡忡地離開。他從李柱烈的第一手說明中得知，南韓為了阻止疫情爆發，已經採取一系列的緊急公共衛生對策。鮑爾心想，大事不妙。他倆進行會談之前，鮑爾還抱持著普遍的共識觀點，認為這種病毒也許會嚴重傷害中國的需求，對供應鏈造成幾個季度的擾亂、並壓抑亞洲經濟成長等等（舉個例子，在此前一週，蘋果公司已宣布，這種冠狀病毒在中國引發的混亂將導致該公司可能無法達成季度銷售目標），但絕對不會嚴重傷及美國。



　　儘管蘋果公司發布了上述訊息，隔天，大無畏的投資人卻還是將主要由科技股組成的那斯達克股價指數，推升到歷史的新高點。



　　輪到鮑爾向國際代表團發表演說時，他雖表明了審慎樂觀看待未來的展望，但也針對這個展望提出一席語重心長的免責聲明。他說：「我對這些觀點非常、非常沒有信心。」「此時此刻，我甚至覺得這些觀點說不定是錯的。」如果這些在非公開場合發表的言辭被公諸於世，應該會特別引人注目，畢竟身為聯準會主席，鮑爾的字字句句隨時可能從漣漪變成巨浪，瞬間重創投資人的信心與股市。



　　輪到香港乃至新加坡等地的官員發表演說時（這些地區先前曾受類似病毒嚴重影響），他們直接略過過往標準的貨幣政策措施，開門見山地討論了更廣泛、且遠比過去更為激進的財政措施，例如為了對抗病毒可能傷害的所得替代計劃（income-replacement programs）。對西方國家的財政官員來說，他們的發言無異敲響了一記警鐘。



　　到了利雅德行程的最後一天，鮑爾已經認定，美國各大都市遲早得面臨病毒大規模擴散的問題。於是，他打電話給聯準會的同事，問道：「財政部有什麼能力可具體應對這個情境？」「順帶一提，我們實際上掌握了什麼職權？」此前一年的貿易戰期間，川普提出了一份農民紓困計劃，最終，政府以幾近兩百五十億美元的直接補貼，抵銷出口折損對農民造成的傷害。然而，如果美國各大都市為了阻止病毒的擴散而不得不停止商務活動，財政部是否有類似的措施，將政府補助金迅速發給民眾？



　　二月二十三日星期日，曾擔任高盛公司（Goldman Sachs）合夥人的梅努欽（他頂著一頭黑髮、戴著一副黑框眼鏡）在利雅德的一場電視訪問中表示，美國政府「當然」有應對傳染性病毒的備援計劃；不過，他也表示，此時此刻斷言計劃包含了哪些細節，還言之過早。他說：「再過三至四個星期，我們就能取得更完整的數據。」「我認為此時此刻民眾不該恐慌。然而，情況確實堪憂。」?



　　二月二十四日星期一當天，鮑爾搭上即將返回華盛頓特區的班機。二?一八年時，有人在一場論壇中問他晚上睡得是否安穩。當時他開玩笑答道：「沒有人會要一個睡得安穩的中央銀行官員。」「睡得安穩對中央銀行業務有什麼用？」但此時此刻，他幾乎沒有任何使力的餘地。於是，他關掉手機，準備欣然接受接下來十四個小時的航程。



　　飛機一降落在華盛頓外的杜勒斯國際機場（Dulles International Airport），鮑爾馬上打開手機。螢幕跳出一連串的壞消息：義大利和南韓宣布更多死亡病例、開始有國家實施旅遊禁令、道瓊工業平均指數（Dow Jones Industrial Average）重挫一千點……儘管美國疾病管制與預防中心（The Centers for Disease Control，CDC）尚未把這場疫病歸類為大流行病（pandemic），但市場顯然已這麼認為。



　　鮑爾平日負責兩方面的工作。其中一方面可謂枯燥乏味至極——監理銀行與信用供給，以維持經濟的穩定成長。然而，這些貨幣政策決策雖然枯燥，卻可能對民眾的生活產生巨大的影響。聯準會在設定貨幣的價格（注：即利率）時，美國人的信用卡未清償帳款、汽車貸款與不動產抵押貸款等利率水準，全都會受到影響。另一方面，股票與債券價格的變動（注：貨幣政策的決策會影響到股票與債券的價格）則會影響到大大小小企業的聘僱、投資與儲蓄意願。



　　鮑爾另一方面的工作比較難以量化：維護金融體系的信心。就在鮑爾從沙烏地阿拉伯回到華盛頓的那天，短短幾個小時內，投資人就一舉抹除道瓊指數從那年年初到當天為止的所有漲幅。當然，聯準會的工作並不包括回應市場的正常漲跌。只不過，當投資人與企業財務長受到市場波動影響，從而被迫驟然改變原本的投資計劃時，市場崩潰或陷入恐慌的風險就會急遽上升，並危及金融穩定。到了二月底，這些風險進一步加劇。遠在一百零七年前成立的聯準會，其宗旨就是扮演最後貸款人的角色（lender of last resort，二??八年大衰退〔Great Recession〕期間，聯準會就曾出面這麼做），防止銀行恐慌局面再次發生，進而削弱整體經濟的實力。



　　就算此時利率處於歷史低檔，鮑爾其實還有非常多工具可以運用，此事件也證明了這一點。他所領導的這個機構擁有某種近乎神奇的力量——它能憑空創造貨幣，再把貨幣借給需要的人。美國歷任總統雖然掌握命令軍隊開戰和午夜空襲的權力，卻無法單方面花費一兆美元。不過，聯準會卻擁有這個能力。



　　但與此同時，無論是從政治、貨幣理論還是幾十年的聯準會歷史來看，鮑爾的工作絕對不只是「砸錢解決問題」那麼簡單。中央銀行能在經濟疲弱之際，協助振興需求；問題在於，政策制定者不久之後將面臨的情況——相當於醫學上的誘導昏迷狀態（medically induced coma，注：進行醫療行為時，為保護大腦而在控制劑量內暫時讓病患陷入昏迷狀態）——並無先例可循；更何況，過於輕率的行動也有可能使市場的恐慌情緒進一步惡化。不過，在鮑爾步出機艙門的那一刻，他至少已經知道一件事：「坐視不管」絕非選項之一。



　　隔天，美國疾病管制與預防中心的國家免疫暨呼吸道系統疾病中心（National Center for Immunization and Respiratory Diseases）主任南西．梅森尼爾（Nancy Messonnier）博士，針對公共衛生局勢提出了一份嚴厲的評估報告。她在記者會中表示：「此時此刻，（疫病傳染）已經不是會不會發生的問題，而是何時發生，以及美國將會有多少民眾染上重病。」?



　　梅森尼爾說明，那天早上她剛跟兒女們談到，他們的日常生活有可能會被疫情嚴重破壞，包括學校可能會停課、民眾可能要遠距辦公等等。最後，她冷靜建議美國民眾要開始做好「生活遭到嚴重破壞」的準備。梅森尼爾對疫情的坦率發言搞得投資人方寸大亂，導致道瓊指數在星期二當天繼續重挫八百七十九點。



　　儘管如此，白宮方面卻繼續否認這種病毒可能會造成極大的衝擊。就在那個星期二，也就是二月二十五日當天，道瓊平均指數連續重挫兩天之後，川普總統的國家經濟委員會（National Economic Council）主席賴瑞．庫德洛（Larry Kudlow）出現在全國廣播公司商業頻道（CNBC）上。人在阿姆斯特丹參加研討會的聯準會理事莉奧．布蘭納德（Lael Brainard）正好看到其中一段採訪內容。當時，庫德洛剛結束和幾位資深衛生顧問的會議，走出會議室，接著簡單重申了會議討論的幾個要點。他在簡報室表示：「我們已經控制住局勢——我不能說情況已經滴水不漏，但相當接近——我……一點也不認為這會演變成一場經濟悲劇。」?



　　布蘭納德簡直不敢相信她的耳朵。她心想：天啊！這些人以為這件事只和股票市場有關嗎？他們真的搞不清楚狀況耶。



　　隔天早上，川普總統發布了一則推文，指責有線電視新聞過度炒作「寇狀病毒」（“Caronavirus”）話題，害市場陷入恐慌。接著，他打電話給鮑爾，罵他是個天殺的失敗者。事實上，一個星期之前，美元已經轉強——每當投資人對金融波動性（volatility）感到憂慮，美元總是會轉強。川普抱怨，強勢美元正在扼殺美國。



　　德國的負利率政策讓川普又嫉又羨，他以為，要是美國也採用負利率政策，身為白宮的主人，他就能像處理旅館的不動產抵押貸款那樣，提前贖回現有的國庫債券，再重新發行一些負殖利率公債，來補充資金缺口。川普在房地產打滾了幾十年，但他當總統的時間畢竟只有三年，所以，他還沒搞懂公共債務和民間債務之間的差別。川普對鮑爾說，德國人正忙著嘲笑聯準會主席。川普對著這位他兩年前親自任命的央行領導人說：「他們覺得你太可笑了，竟然對這件事一竅不通，他們親口告訴我，因為你的無能，他們正一點一滴偷走我們的錢。」



　　川普還在這通電話與其他不定期的來電中，引用開拓重工公司（Caterpillar，建築設備與引擎的大型製造商）執行長的說法，他宣稱，開拓重工的執行長曾表示，聯準會正是經濟成長不夠快的元凶。不過，川普一提及這家公司，鮑爾隨即閱讀開拓重工的盈餘報告，並發現那些報告壓根兒沒有提到聯準會或強勢美元。但對川普來說，事實根本就不重要。



　　過去一整年，鮑爾時不時得應付這類情緒爆發的情境，不過，他每次都應付得當，順利過關。這一次他也如法炮製。鮑爾彬彬有禮，對川普表示：我唯一能向你承諾的是，我絕對會竭盡全力為你我雙方共同服務的民眾效勞。他誓言聯準會正竭力思考並分析當下的局勢，且誓言將使用所有必要的工具來做出應對。儘管川普的公開威脅和針鋒相對令人頗為不快，但過不了多久，那將會成為鮑爾最不需要煩惱的芝麻小事。



　　星期三早上十點鐘，鮑爾與十二位聯準會官員在馬瑞納．艾克斯聯準會大樓（Marriner S. Eccles Federal Reserve Board Building）的四樓會議室（這間以精緻木作裝潢而成的會議室能俯瞰國家廣場），召集了他們的第一場新冠病毒危機規劃會議。在這之前，聯準會已先安排了特定的安全防護措施，例如將從亞洲流回的紙幣隔離起來，以免可能沾有病毒的鈔票到處散播等等。這場會議開始不久，討論內容就迅速轉向一旦病毒抵達美國國門，經濟將可能發生什麼狀況。



　　當時，聯準會認為經濟或許只會趨緩一個季度，他們也開始為這個預測進行整備。聯準會官員透過觀察性的回報得知，大型購物中心的人流正逐漸減少，航空旅遊與旅館訂房等活動似乎也即將開始走下坡。不過，他們還是相信，經濟應該還是能避免陷入衰退，畢竟當時經濟正值南北戰爭以來最長的連續性擴張期。這個想法無可厚非，因為就人類的天性而言，每當碰上諸如此類的重大訊息時，一般人往往得花較長的時間消化，才能得出正確的結論——此個案就是個典型的重大訊息。更重要的是，所有與會的專家都沒有任何歷史脈絡可循，以致於他們無法推想一旦規模高達二十兆美元的美國經濟體系驟然停擺——無論是自主停止運作還是被政府勒令停止運作——將會發生什麼狀況。

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