前言? 財富模式與金錢流向
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??? 你聽過「達客效應」（Dunning–Kruger effect）嗎？
??? 有人說，只讀過一本書的人最可怕，達客效應就包含這個令人心痛的道理。簡單來說，對某特定領域知道的愈少，就愈容易高估自己的能力，但是具備一定深度的知識之人，反而容易低估自己的知識水平。當然，這道理論並非百分百適用，卻非常適合說明剛進入投資市場的新手總過於自信的現象，過去的我也是如此地充滿自信。1996 年春天，儘管我在原本任職的公司並沒有遇到特別的問題，仍毅然決然選擇離職，轉而進入證券公司發展，這段經歷正是上述現象的一個典型例子，而促使我決定轉職的契機，是一本書。
??? 那本書是證券業的暢銷書，也就是日本近代證券史的巨擘浦上邦雄的《股市循環的選股時機》（相場?????見分?方），書中提出利率變化會造成股市循環變化的理論。讀書的當下，我認為韓國股市已進入金融行情期（復甦期），於是欣然同意某證券公司的挖角提議。浦上邦雄將股市的起伏比喻為四季，復甦期自然是春暖花開的春季，像是天寒地凍的大地要融雪，便需要溫暖陽光。投資市場要進入牛市前，市場利率需出要先調降，利率降低後，除了背有債務的人減輕負擔以外，因銀行存款利率同樣下降，民眾可能減少儲蓄比例，轉而增加消費。一個人的消費將是另一個人的銷售，當民眾開始花更多錢時，景氣自然會開始復甦。
??? 1996 年，我下定決心換跑道至證券業，當時市場利率已經下跌非常多。利率下跌讓景氣開始復甦，韓國綜合股價指數（Korea Composite Stock Price Index，KOSPI）也重新回到1,000 點大關，前景相當看好。此處的綜合股價指數指的是，在韓國交易所上市的韓國股票平均價格，比較基準為1980 年代初期，亦即相較1980 年代初期，1996 年的韓國股市價格大約上漲了10 倍。
?? 基於如此數據，我樂觀地相信接下來很快將會進入牛市，而選擇了分析師的工作。結果卻不如預期，那年年底開始，景氣愈來愈差，最後迎來的是前所未有的考驗，也就是亞洲金融風暴*。不過還算運氣好的是，當時我的虧損規模其實不算太大。
??? 讀到這裡，你或許會產生一項疑問：「是不是《股市循環的選股時機》一書，本來就不適用於韓國經濟呢？」我並不這麼認為。要說明股市趨勢變化，本就無法忽視利率的影響。歸根結柢，問題並不是理論本身，而在於自己當時不夠成熟，因為我只顧盯著內部因素，卻忽略了利率上升所隱藏的巨大風險。
??? 亞洲金融風暴後，我開始每天讀書，並上傳書評到個人部落格。因為我認為，若想要洗刷過去自己讀了一本書就一頭闖進金融業界的「錯誤」，需要付出百倍的努力。1999 年起，我開始經營個人網站，整理自己在各式書籍中讀到的內容，而這也成了日後展開作家生涯的起點。
??? 當然，讀過許多書也不代表能精準預測投資市場的變化，市場上存在眾多突發變數，最具代表性的例子即是2020 年初爆發的COVID-19 疫情。
2019 年底，我非常看好股市前景，原因是美國聯邦準備理事會（簡稱Fed）開始調低利率，再加上出口展望也已逐漸回升。二十多年來擔任分析師、基金經理人的我，最注重的指標即是「出口」，而浦上邦雄分析的是日本股市，所以視利率為重要變數，但就韓國股市而言，則是出口影響力更為重大。出口增加，企業獲利改善，股價上漲；反過來說，出口不佳，則是惡性循環的開始。
然而，COVID-19 疫情爆發後，原本對出口復甦的期待瞬間化為泡影，我也蒙受不少虧損。只是這回不如1996 年，我抓住了機會，並未將全數財產全押在股市上。最關鍵的成功因素，在於不斷計算投資勝率，適當分配資產，以致於能將近乎一半比例的資金用來投資美元。當時美元與韓元的匯率飆至1美元兌1300 韓元，美國國債價格急速上漲，我才有多餘盈利低價買進韓國股票。
當然，2020 年3 月19 日KOSPI 暴跌至1,450 點，且股價淨值比（Price-to-Book Ratio，PBR）跌破0.8 時，我也相當緊張，而所謂PBR，指的是股價與企業淨值之比例。簡單來說，假設現在立刻將公司處分掉，能還給股東的錢是每股1萬韓元，但它目前的股價卻只有7,000 韓元，那麼，PBR 則為0.7。繼1997 年亞洲金融風暴，幾乎所有韓國股票的股價掉至四分之一後，這還是頭一次跌到這個數值。
那時，有價值投資大師美名的頂尖投資人霍華德．馬克斯（Howard Marks）的著作《掌握市場週期》（Mastering theMarket Cycle）幫了大忙。馬克斯是提倡投資不良債權的知名投資家，也是橡樹資本管理（Oaktree Capital Management）的創辦人，同時出版多本暢銷書的投資策略專家。他將遊戲與投資做比較，提出以下比喻，道出兩者共同之處與差異：
假設陶甕裡有黑白兩色的球，總共100 顆，你會賭現在抽出的球是什麼顏色？再假設你對甕裡裝了什麼全然不知，你的賭注不過是沒任何參考情報的一場賭注罷了。即使知道裡頭裝的是50顆黑球與50 顆白球，情況同樣相差不遠。你可以決定選擇白球或黑球，但無論選擇哪一邊，賭對的機率肯定不超過50：50，尤其當你參與這個小遊戲還得先付錢的話，那麼這個賭注是非常愚蠢的。
因此，我不會去賭場花錢，連韓國江原樂園* 附近都不會靠近，自己也未曾花錢買樂透。因為這兩者都需要付出參與費用，勝率卻非常低微，同時期望值也為負值。這裡談的期望值，是當某件事反覆發生時所獲得之平均獲利。假設前面引用的遊戲中，抽到黑球能獲得10 美元，抽到白球則須付10 美元，期望值就是0 美元，若參加遊戲還需付費，那乾脆不參與遊戲才是贏家。
而馬克斯又進一步更改遊戲條件：
假設我們事前得知甕裡有70 顆黑球和30 顆白球，猜對的機率會比猜錯大。假設你賭10 美元在抽到黑球，那麼賺10 美元的機會是70％，賠10 美元的機率則為30％。這時遊戲的期望值為4 美元，同時，參與愈多次愈有利。
換句話說，你必須理解遊戲規則，以及計算機率和期望值後再進行投資，當然即使計算過了，賠錢風險依然存在。因為實際上我們也可能十次都抽到白球，只是這樣的機率是非常低的。馬克斯之所以提出這個遊戲，仍是為了強調「知識優勢」的。無論是股市或不動產，甚至是外匯市場等投資領域，「知識愈豐富，愈能做出高勝率投資」的法則，都能適用於所有的領域。
基於上述，我認為COVID-19 疫情大流行的案例，其實與馬克斯的說法一致。當時雖然因預料外的傳染病盛行而遭受虧損，但我也正確預測未來投資成功機率將以跳躍的方式成長。我注意到KOSPI 一口氣下跌近千點，同時匯率又升高，出口型企業的競爭率很可能提升。因此，我開始低價購入像是三星電子（Samsung Electronics）、現代汽車（Hyundai Motor）等大企業股票，這些企業不僅出口比例高，外資持股率還超過了30％。
我得再次強調，即便成功機率高，也不代表投資風險會因此消失無蹤。為了預防傳染病繼續擴散，政府施行的防疫措施也可能促使景氣更加惡化，演變成連環破產。但我們不難想像，各國政府不可能眼睜睜看著這種情況發生，畢竟倚靠國民支持的政治人物竟然放手不管經濟不景氣的問題，這種機率是非常低的。
即便極其罕見，政治人物也有可能冷眼旁觀，而最具代表性的案例是2008 年全球金融海嘯。當時就連包含美國Fed 在內的決策機關，也允許雷曼兄弟 等經營不善金融機構破產，進而致使經濟不景氣。決策機關允許金融機構破產，? 是民眾的憤怒? 深深影響政策決定的結果，比如「佔領華爾街運動」就是因民眾憤怒而發生的知名事件。
2008 年9 月29 日，美國眾議院甚至否決了救濟經營不善金融機構的金融紓困案，此舉造成道瓊指數§ 出現有史以來最大跌幅。
幸虧COVID-19 疫情大流行時，民眾對政府振興經濟政策的反對聲浪不大，我才能夠像於2020 年4 月於韓國出版之著書《後疫情時代的經濟走向與投資策略》（??? ?? ）裡所述，順利熬過那段期間。
為了打贏戰爭，通常需要密集地投入兵力；要打敗病毒並且贏得勝利，我們必須集中投入資金。至於戰勝的獎勵，終能如「911 事件」* 後景氣復甦一般，我們將迎來一波極為強勁的經濟復甦。
??? 想成為比他人知識更豐富、勝率更高的投資人，該如何做才好？我認為需要兼顧理論與實戰經驗。當然，這並不是說每個人都必須像1996 年的我那樣經歷痛徹心扉的失敗。探討各種歷史案例，也能讓我們累積足夠的間接體驗。舉例來說，讀了談論1929 年美國經濟大蕭條（Great Depression）或1990年日本泡沫經濟（???景?）等事件的書，也充分能學到寶貴經驗。透過閱讀，我們能站在書中故事主角立場看待事件，也算獲得一種預知能力，學會避開風險。
??? 不過，談論這些時期經濟的書籍種類相當多元，內容也與當前金融環境有所出入，讀者可能不好理解。但我敢說，本書補足了其中的空白縫隙。我將藉由探討投資市場泡沫化的案例，分析相同與相異之處，協助讀者為即將發生的其他市場循環類型做好準備。基於這個考量，本書分為兩個部分。
第一部談景氣循環理論，但省略了複雜的數學計算，只提重點內容。第一章探討的是「出口」，也就是影響投資市場價格循環之關鍵因素。確認出口情勢變化對股市與不動產市場造成的影響後，自然能夠理解投資市場價格為何突然上漲或下跌。第二章則談「通貨膨脹」。因景氣過熱造成的通貨膨脹，可藉由升息應對，但必須了解的是，像是俄烏戰爭* 這類外在衝擊因素造成之通貨膨脹，將為經濟帶來長期負面影響。
第三章談「物價短暫下跌」現象，第四章則是探討「技術革命」議題。1990 年代的網路通訊熱潮、2022 年開始吹起的人工智慧熱潮，這類新一代技術革命使產能大大提升，對投資者而言絕對是大好機會。為什麼這麼說？因生產效率提升，通貨膨脹的壓力獲得控制，企業獲利能力很可能大幅改善。
第五章將討論那些迷惑投資者的說法，也就是「敘事炒作」。五花八門的「敘事」刺激民眾心態，就連清楚投資風險的人也會不自覺押上所有身家。這種類型的敘事，也是真正造成投資市場循環的重要契機，請各位記住關鍵點！。
第六章探討「槓桿投資」，也就是借錢投資，如傳染病迅速擴散的現象。好比2008 年全球金融海嘯、2021 年韓國的不動產差價投資熱潮，當民眾不怕背負債務，等待投資人的就是悲劇。最後的一部結語要說明的，則是虛擬資產市場的循環。此章節與第一部第一到六章談的核心內容相關，沒有充足時間的讀者在讀完前言後，不妨直接跳到一部結語先閱讀。
第二部是以過去100 年間實際發生事件為基礎，學習「狐狸投資法」（Fox Trading）。第二部第七章舉1929 年美國經濟大蕭條為例，再次讓人體會政府第一時間處理方式的重要性。藉由本章內容，各位讀者將能理解，當通貨膨脹長期化時，為何政府發行之長期債券會是最好的投資項目。
第八章舉1990 年日本經濟泡沫化現象，分析日本政府為何遲遲不願意實施振興經濟政策的原因。第九章則藉由2000年網路泡沫化事件，引領讀者了解技術革命如何破壞投資者的自制力，尤其是引人入勝的「敘事」，往往更容易成為推升投資標的價格持續上漲的重要催化劑。第十章探討2008 年全球金融海嘯，一起看看包含美國在內的先進國家不動產價格如何飆升又暴跌，我想這是對不動產市場感興趣讀者的必讀章節。
第十一章主題介紹的是2020 至2022 年間，韓國的「東學螞蟻運動」（??????）* 熱潮。在讀了本章後，各位讀者將能明白投資人的急躁心態，好比「現在不買，未來不可能再買到這個價格」的心態，會以何種方式造成投資市場泡沫化。第十二章談論的是2022 年首爾不動產市場的崩盤。當時
民眾毫不猶豫借錢投資，甚至視為理所當然，我認為這種故事未來仍將不斷反覆上演。
第二部結語談論的是，於2025 年初發生的金融市場變動。我們將談投資市場為何不停變動，並更進一步探討當停滯性通貨膨脹發生機率愈來愈高時，該分散投資於哪些投資標的。希望透過閱讀本書後，讀者能確切理解金錢的流向，出現更多「嗅覺敏銳」的投資人。
最後，我要將本書獻給讀完草稿後，指出修改事項的大兒子采勳，上了高中後依然願意陪爸爸散步的小兒子宇鎮，還有當我坐在書桌前太久，會替我沖杯咖啡，找我一起伸展肢體的太太李珠妍，以及我親愛的兩位手足。
