香港二樓書店 > 當債券連結國家命運（全新修訂版）：“大債時代”的危機預讀本

增訂版序

　　本書的初版是我在2016年時開始著手寫作，當時見到全球債券的規模成長到前所未有的水準，因而感到憂心忡忡。我在書中的前言用了「一場迫切的危機」來形容這種現象。多年過後，這場迫切的危機化為現實，並在多個面向深深地影響了國家、企業和投資人，甚至造成不少人的椎心之痛。

　　2023年最令債券投資人震驚的一件事，莫過於瑞士信貸價值約170億美金的AT1債券遭到瑞士當局下令註銷，投資人瞬間血本無歸。我在初版寫作時戲稱這種債券為「超級變形債券」，也為這類複雜產品所帶來的風險提醒讀者。銀行是特許事業，本質上採取高財務槓桿的運作方式，債務遠高於自有資本數倍，如果缺乏適時的監控，很容易引發國家級的金融危機。瑞士政府為了不讓虧損連連的瑞士信貸面臨擠兌倒閉，強力運作該國第一大銀行UBS併購瑞士信貸。UBS擔憂合併後的財務惡化，因此與瑞士政府討價還價，而其中一項條件便是將瑞士信貸的AT1債券歸零，等同註銷了約170億美金的債務。這項決定造成了兩個令債券投資人難以接受的結果，第一是銀行沒倒，但持有的債券卻化為烏有，第二則是賠償順位優於股票的債券居然比股票投資損失更大。

　　西方世界的災難並沒有在東方世界複製，而是以另一種形式發生。從改革開放以來，中國經濟依賴投資拉動成長，不僅是各個產業的投資，房地產的投資更是經濟成長和地方稅收的重要來源。2023年8月，中國大型地產發展商恆大集團在美國申請破產保護，曾經躍居中國首富的恆大創辦人許家印在9月於中國被捕。恆大事件的遠因是地產發展商為了大舉開發而過度舉債，近因則是2020年中國政府提出「三條紅線」的監管要求，限制債務規模，使得不少地產發展商無法以債養債，甚至不能取得資金完成正在進行的建案。緊接而來的是，中國最大的民營地產發展商碧桂園也步上後塵。2023年10月，碧桂園未能支付債券利息，正式構成外債違約。中國地產發展商引發的風暴不但造成房地產和債券投資人的損失，銀行面臨壞帳的壓力，也讓付款買房的民眾望著爛尾樓欲哭無淚，中國的經濟更因此雪上加霜。

　　看似經濟具有高度韌性的美國也無法避免「大債時代」的折磨。美國自1917年引入債務上限制度，內容是規範財政部可以承擔的債務額度，在額度內的舉債不需獲得國會同意。然而，在不斷發債支應開銷的情況下，根據美國財政部的網頁，自1960年起，美國提高債務上限的次數至少已有78次。當中還曾發生不幸的事件，在2011年，債務上限未能及時獲得國會的同意，因而被信評公司標準普爾調降美國主權債券的信用評等。債務上限的爭執常常引發美國政府關門的擔憂，更不時造成金融市場動盪。一般來說，債券遭到調降評等會令籌資成本上升，在財政收支或結構性沒有改善的情況下，債務困境將會落入惡性循環。雖說多數人認為美國政府不可能倒債，因此債務上限的問題和信用評等的調降並不會影響美國的籌資成本和能力，但實際上，這種被人忽視的風險卻在默默地產生。像是在2023年9月，美國聯準會停止升息後的一段時間，長期債券殖利率卻突然大幅提高，分析指出原因很可能是財政赤字擴大以及長期債券供給增加，而這樣的結果將會導致債務規模繼續擴張，對於資產價格和經濟發展形成壓力，甚至埋下金融危機的導火線。

　　本書在這樣的背景下再版發行，一方面我想藉此機會感謝讀者們過去的支持，一方面也希望再次喚起大眾對於國家債務的重視以及投資債券的風險意識。自本書初版面市以來，全球的債務規模與日俱增，尤其經歷2020年COVID-19疫情爆發，各國政府不得不擴大支出。疫情引發供應鏈的混亂，導致通貨膨脹大幅上升，政府只好升息應對，因而本息償還的壓力更大。雖然債務危機至此似乎沒有解決之道，但我仍相信，透過對於事物本質和歷史的了解，有助於產生危機感，進而共同構思解方，這是避免債券顛覆國家命運的必經過程，也是我寫作本書的初衷。

前言

一場迫切的危機

　　這本書要試著解釋清楚一個人們常聽見卻又陌生的東西（或者是商品），同時，它也可能是下一場全球危機之源。它就是「債券」，也是全球是否能避免再發生全面性金融危機的關鍵。

　　在電影《星際大戰7：原力覺醒》中，當「韓蘇洛」被他兒子刺死的那一刻，所有影迷應該都同感惋惜，而我常常在想，如果韓蘇洛在年輕時能夠具備豐富的債券知識，說不定就可利用「證券化」來擺脫他顛沛流離的生活，並好好養育自己的兒子，最後便不會走上這種悲劇！為了稍稍撫慰星戰迷的情緒，本書也將講解「證券化」並改編電影劇情，運用債券為工具來拯救韓蘇洛。除了電影情節的想像之外，在現實生活中，我也常常在思考，如果一般人能夠了解債券，善用資金買賣債券，收取穩定的配息、傳承累積的財富，是否就可以逐漸擺脫財務上的束縛，追求心靈上和生活上的自由呢？從過去在美林（Merrill Lynch）工作至今，回想接觸過的個人或企業，我發現，即使經過「俄羅斯倒債危機」、「次貸危機」、「金融海嘯」和「歐債危機」等等與債券有關的市場災難，投資人對於債券的認識仍是一知半解。大部分人對於債券的知識增長甚少，但債券的發行量和複雜度卻一日千里。

　　現今債券這項課題，不僅僅只是理財工具如此簡單而已，即使不去投資債券的個人或公司，也將身不由己地陷入「大債時代」的泥淖。在2008年金融海嘯之後，債券在全球政府的財政擴張下躍居為經濟的焦點，更在央行「量化寬鬆」和低利率的貨幣政策下獨領風騷。令人憂慮的是，濫用債券所衍生出的危機，會不會以「死灰復燃」的方式複製金融海嘯，或者是從「價」、「量」、「質」各方面，以千變萬化的面貌侵襲我們的世界？

　　本書大綱

　　當各位閱讀《當債券連結國家命運》這本書，除了可以學習如何投資債券之外，我更期盼喚起大家正視「濫用債券」會帶來什麼後果。接下來，容我先簡單介紹一下這本書的各個主題：

　　第一章「債券為什麼會漲跌」，嘗試以生動的方式來講解債券的原理。本章要先傳授債券的一些基本專業知識，主要是為了奠定理解後面章節的基礎。

　　第二章「債券投資原理」提到投資債券的策略和風險。雖說本書的重點在於探討債券如何連結國家命運，但在債券市場之中，不只政府、央行和企業扮演關鍵的角色，投資人對於債券的發行和獲利需求，也直接或間接影響到債券市場的運作和決策者的決定。因此，懂得投資人的操作策略，也是撰寫本書不可或缺的一環。

　　第三章「主權債券」則以俄羅斯和歐洲的債券危機為例，破除投資政府債券不會虧損的迷思，並探討「量化寬鬆」的貨幣政策，感受主權債券如何影響國家的興衰。

　　第四章「公司債券」是從企業主和投資人的角色互換中，體會籌資和投資的困難之處。為了讓讀者感受購買公司債券的風險，以及大規模流通的公司債券對於國家造成的潛在威脅，我們將進行一場角色扮演，讓讀者擔任美國安隆公司的老闆。

　　在第五章「抵押債券」裡，我改編了星際大戰的電劇情，試圖以「證券化」解救韓蘇洛，藉此讓讀者了解這種較為複雜的債券，並緊接著說明抵押債券的濫用如何引爆次貸危機。

　　第六章「巴賽爾協議III的債券」則詳述這個近年來迅速發展的「變形」債券。除此之外，本章節還會提到華爾街的遊說威力，以及前美國總統川普（Donald Trump）欲除之而後快的《陶德─法蘭克法案》（Dodd-Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act）等等。無疑地，「量化寬鬆」影響債券的「價」和「量」，埋下引發危機的導火線，而「巴賽爾協議III」（The Basel III Accord）的債券則可能以「質變」來造成更大的震盪。

　　第七章「決策困境」要探討在威脅潛伏的情況下，為何各國仍然漠視危機的發生，究竟是無力？還是無能？

　　第八章「如何避免債券顛覆國家」，我會以韓劇「魷魚遊戲」和武俠小說「笑傲江湖」來作比喻，針對如何避免債券顛覆國家，提出建言和思考方向。

　　債券是一種籌資和投資的工具，善用債券可令獲利暴衝，還可拯救企業和國家於危急存亡之秋。然而，債券並非像表面上的單純，隱藏在深處的細節，透過「證券化」、結構性設計等方式，幻化出各種不同的面貌，濫用的後果則會造成本金減記、債權轉股權或投資化為烏有等悲劇，輕則損失個人財富，重則引發金融危機。希望讀者以歷史為借鏡，並從故事中來理解，體會債券如何影響國家的命運，進而阻止在位者漫無止境地擴張債務。